主笔：蜂巢基金投研团队吴穹、王宏、李磊

市场表现

数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2022/03/07至03/11。

权益市场全面下跌。具体来看，上周上证指数收跌4.00%，深证指数收跌4.40%，沪深300、创业板指、中小板指分别收跌4.22%、收跌3.03%和收跌4.64%。

数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2022/03/07至03/11。

根据中信一级行业分类，行业涨幅前5分别为电力设备级新能源、医药、综合、食品饮料和建筑，涨幅分别为-1.01%、-1.85%、-1.99%、-2.03%和-2.55%。跌幅前5分别为消费者服务、家电、有色金属、石油石化、钢铁，跌幅分别为8.03%、7.50%、6.94%、6.45%和6.01%。

要闻回顾

重要资讯

01

央行公告今年依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。央行表示，结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字。依法向中央财政上缴结存利润不会造成财政向央行透支。结存利润按月均衡上缴，央行资产负债表规模保持稳定，体现了货币政策与财政政策的协调联动，共同发力稳定宏观经济大盘。

02

十三届全国人大五次会议闭幕，会议表决批准政府工作报告，批准2022年国民经济和社会发展计划，批准2022年中央预算。在会后的记者会上，国务院领导人表示，对于中国GDP增5.5%的目标，看似速度放缓，实际上分量更重。实现5.5%左右增长是在高水平上的稳，实质上就是进，是不容易的，必须有相应的宏观政策支撑。这次实施的大规模减税降费是退税和减税并举，规模2.5万亿元。今年财政货币政策要围绕实现就业目标来展开，今年需要就业的城镇新增劳动力达到约1600万人，高校毕业生1076万，还有近3亿农民工要有打工的机会。

03

国务院联防联控机制印发《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》，为进一步优化新冠病毒检测策略，决定推进“抗原筛查、核酸诊断”的监测模式，在核酸检测基础上增加抗原检测作为补充，居民有自我检测需求的，可自行购买抗原检测试剂进行自测。国家卫健委表示，需要说明的是，核酸检测依然是新冠病毒感染的确诊依据，抗原检测作为补充手段可以用于特定人群的筛查，有利于提高“早发现”能力。

宏观分析

按美元计，1-2月出口同比16.3%，预期15.5%，2021年12月为20.9%；进口同比15.5%，预期14.7%，2021年12月为19.5%；顺差1159.5亿美元，同比增19.5%。从出口产品来看，地产后周期耐用消费品和电子产品整体表现偏弱，家电同比为-3.7%，去年49.3%、家具同比为1.8%，去年为26.4%，手机出口额同比只有1.2%，去年16.6%。防疫用品增速明显反弹，纺织纱线、织物及制品同比11.8%，显著高于去年全年-5.6%。劳动密集型产品表现分化，旅行箱包、鞋靴等依然维持高速，但服装下降较快。这一方面与近期海外疫情恶化有关，也显示海外地产周期高峰已过。1-2月进口同比为15.5%，大体和出口处于类似的增速量级，考虑到进口结构中大宗商品占比相对较高，所以在大宗商品上行周期中，价格影响整体偏大。

2月CPI同比0.9%，预期0.8%，前值0.9%；PPI同比8.8%，预期8.7%，前值9.1%。CPI同比结束去年11月以来的回落趋势，转为持平，食品分项仍是主要拖累，具体看，受春节影响，食品分项延续上涨，涨幅与上月持平，但明显低于季节性涨幅；非食品项涨幅扩大，略强于季节性影响，主因能源价格上涨。核心CPI小幅回落0.1个百分点至1.1%，环比涨幅回升0.1个百分点至0.2%，略低于季节性涨幅，表明我国消费需求仍然偏弱。PPI同比延续回落，但降幅从上月的1.2个百分点大幅收窄至0.3个百分点。环比看，由于原油、有色等大宗价格大涨，PPI环比由跌转涨，细分行业环比涨幅多数回升，原油链、黑色、有色等行业涨幅较大，消费品制造相关行业价格环比降幅扩大。

2022年2月新增人民币贷款1.23万亿，预期1.45万亿，去年同期1.36万亿；新增社融1.19万亿，预期2.22万亿，去年同期1.72万亿；社融存量增速10.2%，前值10.5%；M2同比9.2%，预期9.5%，前值9.8%；M1同比4.7%，前值-1.9%。具体分析，新增信贷大幅走弱，结构再恶化，其中居民中长贷首现负增长，指向地产销售仍弱；短贷连续4月同比少增，指向消费仍然低迷；企业中长贷再度少增，指向融资需求延续不足。社融增速降至10.2%，连升态势中断，新增社融大幅低于预期主要受信贷和未贴现票据影响，反映表内融资需求不佳，银行会将票据贴现至表内来冲抵信贷额度，地方债多增、票据延续冲量是主支撑。M2同比9.2%，较上月回落0.6个百分点，与信用扩张放缓有关，M1大升，我们认为主因春节错位，去年春节在2月中旬，企业在2月上旬会大量发放工资奖金给职工，导致存款从企业转移至居民。

债券市场

债市数据

数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2022/03/07至03/11。

利率债方面，上周各期限收益率全面下行。具体来看，国债1年期下行2.11bp，3年期下行0.82bp，5年期下行5.52bp，7年期下行4.12bp，10年期下行2.23bp；国开债1年期下行1.45bp，3年期下行4.20bp，5年期下行3.16bp，7年期下行1.95bp，10年期下行2.71bp。

数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2022/03/07至03/11。

信用债方面，上周各期限收益率全面上行。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为2.58%、2.74%、3.12%、3.55%，AAA企业债收益率分别为2.60%、2.70%、3.11%、3.54%，AAA城投债收益率分别为2.58%、2.76%、3.18%、3.57%。

利率分析

政策方面，上周央行公开市场3800亿逆回购到期，投放500亿逆回购，净回笼3300亿资金，随着跨月结束，央行公开市场投放较为克制，隔夜加权利率保持在2.0%上方，但资金面保持均衡。

利率方面，上周在俄乌战争导致大宗商品大涨、央行上交1万亿利润导致宽信用预期进一步发酵、固收+产品赎回导致短债抛盘等影响下，债券市场情绪偏弱，收益率也缓慢上行，但随着周五下午社融数据大幅低于预期和降准降息预期等影响债券按收益率快速下行。具体看上周，周一受两会财政支出积极和经济增速目标较高影响债券市场情绪偏弱，收益率略有上行。周二，消息面平淡，市场担心第二天通胀数据和国债一级发行，收益率略有上行。周三受央行宣布向中央财政上缴1万亿结存利润影响，市场对宽信用政策进一步担心，债券收益率略有上行。上周四受原油价格大幅上行及地方房地产政策松绑等消息影响债券收益率继续上行。上周五受2月社融数据大幅低于预期及市场降准降息预期等影响债券收益率大幅下行。

自春节以来，债券市场在宽信用预期的影响下整体偏弱运行，叠加近期不少“固收+”产品表现不及预期而被大量赎回，导致债券收益率持续反弹。另外考虑到3月同业存单到期量较大，不少银行流动性指标有一定压力，而同业存单购买大户广义理财产品又面临赎回压力，摊余成本法的类货基理财产品剩余期限不超过120天，从而导致同业存单一级发行有不少压力，带动短债收益率持续上行。后续我们认为，除非央行大量投放MLF中长期资金或者降准降息，否则近期银行同业存单一级发行压力依然存在，对短债有一定的压力。长债方面，过去两周市场核心逻辑是宽信用政策实施阶段，市场也处于政策验证期，从而导致长债整体偏悲观，但2月社融数据证明数据不好，而且高频数据显示1-2月经济数据并没有好转，叠加近期深圳、上海等大城市疫情较为严重，对消费服务业影响较大，市场对经济复苏的乐观预期大概率会有所减弱，从而有利于长债收益率下行。

信用分析

上周信用债收益率全面上行，具体来看，中短票AAA1Y上行11.17bp，中短票AA5Y上行9.73bp，信用利差方面，中短票AAA1Y信用利差有所走阔，目前是50bp，位于历史49%分位数，5Y信用利差小幅走阔，目前中短票AAA5Y信用利差是77bp，位于历史98%分位数。期限利差方面，中短票AAA5*3为39bp，位于历史92%分位数。

地产债方面，民营房企负面频出，正荣、龙光纷纷宣布债券展期的方案，民企地产债信用利差再度走阔，国企地产债总体平稳。煤炭债和钢铁债方面，热度依旧延续，过半成交依旧以低估值形式达成，煤钢债久期策略与下沉策略并行的格局尚在演绎，晋能控股煤业、山西焦煤等企业成交期限进一步拉长。城投债方面，发达区域区县级平台交易期限已经创下阶段新高，逼近3年，比如湖州安吉县、德清县平台，南通如皋县平台，低估值增持是主流，未来区县级城投债供给面临收缩，因此不少机构提前布局抢券。总体来看，市场对于高票息资产还是展现出相对较强的配置意愿。

展望后市，如果接下来股市走势低迷，不可低估二级资本债、高等级信用债的被动抛售力度，但是如果大行3年到4年二级资本债调整至3.6%上方后（去年理财净值改造的高点），反而存在一些交易性的博弈机会。另一方面，对于优质省份区县平台、开发区平台，可以适度拉长久期开始布局。

权益市场

上周市场大幅杀跌，周一至周三连续大跌，周三下午探底回升，周四、周五略微反弹，整周跌幅巨大，成长相对抗跌，国证成长下跌3.14%，国证价值下跌5.06%。而相对A股，港股下跌更多，恒生指数下跌6.17%，恒生科技指数下跌10.36%。

上周市场走势复杂，呈现出明显的流动性风险特征，盘面上看有源源不断的巨大卖盘一直吃下买单，显然背后是产品赎回，从天天基金网的数据看，本轮下跌期间零售渠道的基金处于持续的净申购状态，我们判断可能是机构的固收+类产品被大量赎回，因为债券市场也有持续的卖盘，还有部分私募产品，因为去年股票高位成立的私募，很多会设置0.7-0.8的平仓线，现在可能有部分需要被迫平仓。在此情况下，形成了市场的流动性风险，在上周三演绎到极致，周三下午无量暴跌，大盘指数跌幅一度到5%，然后在部分买入资金的推动下收回一定的跌幅，上周四在前一日海外股市大涨的情况下，A股虽然也反弹，但高开低走，情绪仍然很弱，上周五再次演绎了V型走势，但驱动力可能是对降准降息的预期。

从宏观局势看，上周有几个重点，1、俄乌第三次和谈没有太大进展，但到周四俄罗斯宣布发现了乌克兰境内的美国军事生物实验室，并公布了其中一部分危险实验内容，该消息还得到了美国国务卿的确认，可能坐实美国和乌克兰违反了联合国《禁止生化武器公约》，特别是涉及到新冠病毒之后，各国的情绪开始有转向。2、以镍为代表的大宗期货品种暴涨暴跌，对企业经营产生了很大不利影响，也使得市场对通胀乃至滞涨的担忧进一步加剧，我国PPI、美国的CPI都超预期，欧央行3月议息会议宣布加速结束资产购买计划，下调经济增速预测并提高通胀预测，市场更为关注下周美联储的议息会议，此前因为战争的局势将加息预期降低到了25BP，但现在可能谈判有进展，而通胀继续超预期，加息是否又会加速，具有不确定性。3、国内资本市场对政府工作报告设置的经济目标和赤字目标表现消极，央行宣布上缴1亿利润提供基础货币无法提振信心，而上周某民企房地产公司企图对债券恶意延期的消息再次打击房地产市场板块，到周五极弱的社融，特别是首次负增长的居民长贷数据，显示了对经济的担忧，不过既然数据已经很差了，市场自然会预期后续政策将加码。4、本次国内疫情到达了较为严重的地步，超出了市场之前的预期。5、SEC在周四再次公布对中概股的打击政策，严重打击市场信息，港股大幅下跌。6、各企业纷纷公布1-2月数据以稳定市场信心，我们也看到了部分数据较好的企业也确实获得了市场的认可。

目前，A股已经因为流动性危机呈现非理性的普跌情况，上周四、周五略有缓解，但判断赎回压力还需要一定时间的消除，在底部位置要继续耐心，我们看好的仍然是具有业绩确定性的板块，其中包括部分上游资源板块，供需缺口仍然存在，价格将持续维持高位，以及部分估值已经合理、业绩能够持续好的板块，如医药、新能源等，性价比也越来越好，需要关注。

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