富荣基金的唐奥是一位行业研究员出身的债券基金经理，曾就职于华泰证券等机构，任煤炭行业研究员、信用研究员等职位，他于2021年6月加入富荣基金，目前旗下管理3只债券型基金和1只货币基金。其中，富荣富兴、富荣富祥两只纯债产品业绩表现不俗。据海通证券数据显示，截至2022年4月29日，富荣富兴收益率近五年同类排名前5%，富荣富祥收益率近五年同类排名前10%。

唐奥介绍，其债券投资框架大致分成两部分，一部分是宏观利率框架，一部分是信用体系框架。他更重视自上而下和自下而上相结合的基本面研究角度。他强调，曾经在做股票研究员时，主要看企业未来的增长潜力，而对于债券投资来说，是在一个长周期的不断变化下去寻找稳定存续的企业，债券投资相比于股票投资更是求稳，力争走出一条稳定的净值曲线。

谈及长期规划，唐奥希望把目前手上的产品做深、做精，争取能通过精细化管理让产品有一个稳定的、长期的回报，希望在未来投资者有债券基金配置需求时，富荣富兴、富祥、中短债成为投资者的前几个选择之一。

在目前国内经济处于全年底部区域的背景下，唐奥认为，6月之后国内经济会缓慢恢复，但恢复时间至少需要3个月以上，预计央行会持续呵护市场，财政政策也会不断发力，预计政策不会收太紧，整体预计政策将在未来3~6个月处于宽松状态，之后可能有边际收紧。

唐奥预计未来债市利差仍有收窄空间，但是随着疫情的恢复，收窄的速率将较低。未来债券市场更要关注国内宽信用的进度、地产市场的恢复程度以及海外疫情的反复。若未来国内宽信用进度较快、地产市场恢复较好、海外疫情反复则预计国内经济将很快恢复，但以上三个因素客观上同时发生的概率不高，因此预计未来债市仍然处于慢牛的状态。

以下是《国际金融报》记者与唐奥的对话实录：

重视自上而下与自下而上的基本面研究

1.您是如何建立债券投资体系和框架的？

唐奥：我个人的债券投资框架大致分成两部分，一部分是宏观利率框架，一部分是信用体系框架。在研究框架上，我们更重视基本面的研究，包括自上而下角度和自下而上的角度。

首先从宏观层面来说，宏观研究主要是预测未来经济走势，看经济走势与中央以及央行预期是否一致，若经济弱于中央以及央行的预期，则央行会加大货币投放力度、中央也会出一定的保经济政策，进而使得市场利率下行；若经济较强，则央行可能会收紧货币政策，使得利率上升。宏观层面对于未来经济走势有较多指标可供分析，包括发电数据、社融、进出口、地产、基建等，并且在大部分时候各类数据之间是有冲突的，此时就需要基金经理从中选择目前占主导地位的指标，以此来对经济走势进行预测。我认为，每个时间段占主导地位的指标都是不一样的，也就是我们平常所谓的“主要矛盾”一直在变化。在现代社会我们几乎可以拿到所有想要的数据，但是数据权重仍然需要我们去做判断，比如今年的主要矛盾是境内疫情的反复以及海外疫情的相对回落，这也直接让我在年初就做出了全年看多债市的一个判断。

其次，从信用层面而言，我个人比较重视基本面研究，也就是信用发行主体的内生现金流。因为融资环境可能一直在变化，在融资环境差的时候其实是需要发行人靠自有现金流去偿还一部分债务的，这样才能度过融资环境的波动。一般我是先对这个行业未来景气度进行预测，然后再针对企业的各项指标以及实际业务，如经营性净现金流、债务负担等进行行业内企业排序，进而得到最终的信用结论。以煤炭行业举例，在2021年经过数据收集以及整体判断，得出未来几年全球煤炭市场增产的潜能较低，但是需求还在持续增长，判断出煤炭价格将处于高位，从而去优选了部分煤炭行业的优质债券取得了一定的收益。

2.做债券投资和做股票投资有何区别？您是如何理解债券投资的？

唐奥：债券投资追求的是一个稳定预期回报，这可能是跟股票投资最大的区别。我之前做股票研究员时，更多的是看这个企业未来的增长潜力，比如一个企业当年利润1个亿，但未来预计它每年利润增长100%，那么这个企业对于股票投资就算是好股票。如果一个企业每年利润10个亿，未来每年基本不变，那么对于股票投资就算是相对不好的股票。一个发债企业如果每年利润稳定在10个亿，那么对于债券投资来说就是绝对意义上的好债券，因为波动更小。对于债券投资而言，就是在一个长周期的不断变化下，去寻找能稳定存续的企业，并就此来获得票息或者资本利得。债券投资就是求稳，投资的发债企业也求稳，同时曲线也求稳，力争能走出一条稳定的净值曲线。

3.从您的履历来看，刚成为基金经理不到一年，成为基金经理对您来说意味着什么？作为市场的一名新基金经理，您对自己有着怎样的规划？

唐奥：成为基金经理对于我来说是一个角色的转变，责任更重。以前专职做研究只要把握好企业的信用风险以及市场整体风险，但是基金经理除此以外还要考虑债券投资的流动性、整体的收益、基金的定位等各种基金产品相关的事情，对于我来说需要加倍努力、对市场更深入的研究才能更好地管理基金产品。我对自己的长期规划是希望把目前手上的产品做深、做精，争取能通过精细化管理让产品有一个稳定的、长期的回报，希望在未来投资者有债券基金的配置需求时，让富荣富兴、富祥、中短债成为投资者的前几个选择之一。

信用债机会或大于利率债

1.您管理的多只债券基金一季度主要配置了信用债，能否讲讲债券组合的配置思路，以及为什么要选择主配信用债？

唐奥：目前管理富荣富兴、富荣富祥以及富荣中短债这三只债券型基金，都是以信用债为主，主要的债券配置思路是10%的利率债以及90%的信用债。主要是以绝对收益为主的配置思路，在选券上首先兼顾流动性以及收益率，一般而言配置的70%左右都是AAA的信用债，考虑到都是开放型基金，要保持较好的流动性；其次，会去优选有利差收窄空间的信用债进行配置，如2021年预判到因市场投资者中非银机构越来越多，配置银行资本债不像银行一样消耗风险资本，进而推断出未来银行资本债利差收窄空间较多，从去年开始大力配置银行资本债。富荣中短债的配置思路略有不同就在于，中短债作为一个短久期的债券产品，更多的是满足客户短期理财的一个配置需求，也就要求中短债的回撤要更少、时间更短，也因此中短债在配置上偏短久期，以相对低的收益率换来了更少的回撤。

我个人对于信用以及利率没有特别的偏好，主要配信用债的原因还是在于判断因央行想保留一定的政策利率空间，因此利率没有特别大幅度下行的机会，而今年的主线任务是保增长，也因此今年更多的机会在于信用利差的收窄。

2.在具体投资过程中，您是如何筛选信用债的？如何对信用风险进行把控？

唐奥：目前对于信用债的选择主要是在行业景气度模型以及宏观模型的指导下进行。先对这个行业未来景气度进行预测，然后再针对企业的各项指标以及实际业务如经营性净现金流、债务负担等进行行业内企业排序，进而得到最终的信用结论。我一般是优选行业头部企业进行投资，具有较高的安全垫，其次每一个个券都会经过我们的模型检验以及内部充分的讨论沟通，通常我们公司内部对目前信用债的结论是三人复核制，并且信用研究员有着一票否决权，降低了信用风险。

3.今年的信用债市场和利率债市场的投资机会，您更看好哪个？

唐奥：今年更看好信用债市场。主要原因是，目前中国仍然是一个发展中国家，央行需要保留一定的政策利率空间，在目前中美利差基本为零的情况下，我判断央行今年将珍惜降息的空间。因此在目前国债利率已经处于低位的情况下，预计今年利率没有特别大幅度下行的机会，而今年的主线任务是保增长，所以今年更多的机会在于信用利差的收窄。

4.最近两年关于债券型基金的投资一直不温不火，个别权益类基金由于结构性行情压中赛道大放异彩，“固收+”基金也获得众多机构投资者的追捧，您如何看待这类现象？纯债型基金是不太受市场欢迎了吗？

唐奥：其实是正常现象，权益类基金以及“固收+”基金相对能提供给投资者一个大的弹性回报，要是选对了买入时点并且能够长期持有这两类基金，平均下来可能能给投资者带来一个更大的涨幅，但是相对的，这两类基金一般来说相对债券基金也有着较高的回撤。

这个具体要看投资者个人的风险偏好以及资金属性，可能对于部分人群来说无法接受高回撤，这部分人群在之前可能更多的是将信托、保本理财等作为自己主要的资金配置方向。目前来看，信托方面的风险有所提高、理财产品逐渐净值化，但是这部分人的配置需求还在，那么债券型基金主要的目标人群可能就是这类人，力争给所有投资者提供一个相对平滑的风险收益、也不用选择买入时点。因此我对于债券型基金的未来并不悲观，债券型基金有着属于自己的定位以及价值，我还是会继续深耕债券型基金，力争提供给投资者一个回撤较小的配置选择。

国内经济触底，债市走入慢牛

1.今年4月的经济数据并不理想，您认为这是由哪些原因造成？这会对债市带来哪些影响？

唐奥：长期来看，中国经济稳中向好、长期向好的基本面没有改变，债券市场中仍然有很多优质企业值得投资，并且可以提供一定的超额回报。因此长期来看中国债券市场仍然有着较高的投资价值。4月份相对比较特殊就在于中国的经济重镇上海因为疫情影响基本上处于暂停活动的状态，并且全国疫情多点散发，导致了全国经济活力有一定下降。我认为在未来的2个月左右全国的重大疫情将逐步结束，未来可能还会有散发病例，但是应该不会导致大面积的暂停。

在经济数据下滑之后，中央以及央行高度重视并出台了较多政策，降准、降低5年LPR等，银行间流动性持续处于相对宽松状态，对于债市也是相对友好的环境，同时考虑到疫情控制住后经济完全恢复仍然需要一定时间，因此预计下半年银行间市场仍然将处于相对宽松的状态，整体来说对于信用债是利好，各期限信用债利差预计仍将有一定收窄。

2.目前国内经济是否已经触底，国内政策面会有什么调整吗？

唐奥：4月以及5月应该是全年经济底部，6月以后整体经济会缓慢恢复，但恢复也是需要一定的时间。我个人判断恢复时间至少要有3个月以上，还有众多中小企业、中小商户以及个体户需要时间去恢复。在这个时间段，预计央行会持续呵护市场，财政政策也会不断发力，在此以后可能政策边际上会有收缩。但是鉴于目前中国经济处于转型的关键阶段，预计政策也不会收的太紧，因此整体预计政策将在未来3~6个月处于宽松状态，之后可能有边际收紧。

3.您认为今年国内的经济行情会是怎样的走势？您对此持什么态度？

唐奥：国内经济今年应该是一个先下后慢上的走势。经历了上半年的这一波疫情，全国各个城市对于新冠新变种有了新的认识，各项措施也更加到位，因此预计下半年全国疫情应该不会有一个大面的爆发，会以散发为主。那么在疫情之后，因为大量的中小企业以及个体户需要较长时间恢复，同时国内也面临着经济转型、人口老龄化的挑战，因此预计经济恢复是一个相对漫长的过程。我个人对于国内经济还是具有很强的信心，一方面央行仍然有着较多的货币工具没有使用，另一方面中国经济体量已经很大，有相对较多的一个调整空间，因此预计疫情过后国内经济仍会走入正轨，只是需要3~6个月的时间。

4.今年以来债市呈现出什么样的走势？未来债券市场走势会如何？

唐奥：今年以来债市持续向好，3月份因担心货币政策收紧债市有略微回调，之后信用债利差一路收窄，有资产荒的感觉。预计未来债市利差仍有收窄空间，但是随着疫情的恢复，预计收窄的速率将较低。未来债市我个人认为主要应该关注国内宽信用的进度、地产市场的恢复程度以及海外疫情的反复。若未来国内宽信用进度较快、地产市场恢复较好、海外疫情反复则预计国内经济将很快恢复，但是客观说以上三个因素同时发生的概率不高，因此预计未来债市仍然处于慢牛的状态。

文章转自《国际金融报》

注：数据来源：海通证券研究所，基金业绩排行榜，截至2022年4月29日。富荣富兴纯债收益率近五年同类排名22/486，富荣富祥纯债收益率近五年同类排名51/486。

唐奥（2022.03.04-至今）管理富荣富兴纯债；富荣富兴纯债成立于2017年3月9日，并于2021年6月16日增加侧袋机制，2017年-2021年的业绩及同期业绩比较基准分别为：1.30%/0.86%、8.10%/7.53%、6.36%/4.28%、4.17%/2.83%、5.61%/4.73%。

唐奥（2022.03.04-至今）管理富荣富祥纯债；富荣富祥纯债成立于2017年3月9日，并于2021年4月19日增加侧袋机制，2017年-2021年的业绩及同期业绩比较基准分别为：1.19%/0.86%、8.41%/7.53%、6.02%/4.28%、4.54%/2.83%、3.39%/4.73%。

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