分析师：张青  执业证书编号：S0890516100001

研究助理：程秉哲

2022年6月24日，证监会起草发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》（下称《暂行规定》），并向社会公开征求意见。《暂行规定》共6章30条，阐述了总体规则和基本要求；明确了基金产品标准及风险管理要求；制订了监督管理机制以及法规施行时间。

制定背景：2021年5月，中国银保监会发布《关于开展专属商业养老保险试点的通知》，由6家人身险公司在浙江省（含宁波市）和重庆市开展专属商业养老保险试点；2021年9月，中国银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》，工银理财在武汉和成都、建信理财和招银理财在深圳、光大理财在青岛开展养老理财产品试点；2021年12月，中国银保监会发布《关于规范和促进养老保险机构发展的通知》，从发展定位、业务方向、风险隔离、正本清源、强化监管方面提出了要求；2022年4月21日，国务院发布《关于个人养老金发展的意见》（下称《意见》），明确了个人养老金参加人可以在符合规定的金融机构或者其依法合规委托的销售渠道购买金融产品。为明确个人养老金参加人投资基金的制度安排，保护投资人合法权益，在充分调研的基础上，证监会研究并起草了《暂行规定》。

我国养老保险制度包括基本养老保险、企业补充养老保险和个人储蓄性养老保险为主的多层次、多支柱的养老保险体系。其中，第一支柱是基本养老保险，是国家根据法律法规的规定，强制建立和实施保障离退休人员基本生活需要的一种社会保险制度；第二支柱是企业年金，是一种补充性养老金制度，指的是企业及其员工在依法参加基本养老保险的基础上，自主建立的补充养老金保险制度，包括企业年金和职业年金；第三支柱为个人养老保险，属于商业性质的、凭个人意愿参加的养老保险，形式多样，可为保险、基金、信托、理财等。随着人口老龄化，现收现付制的养老模式面临较大压力，人口抚养比的问题未来也会越来越突出，延迟退休与退休前的就业压力，可能对家庭财务带来比较大的挑战，亟需构建多元化养老体系，而个人养老金制度采用累积制，不受现收现付制影响，不受人口结构变化的直接影响，有助于短期储蓄向长期养老资产转化，矫正养老金体系的结构失衡。

《暂行规定》的出台，其意义正在于丰富第三支柱养老保险产品供给，巩固多层次、多支柱养老保险体系，培育“长期投资长期回报、价值投资创造价值、稳健投资合理回报”的成熟理念，支持资本市场健康发展，满足基础设施建设和科技创新发展需要。从目前的政策路径看，从前期的小范围产品布局试点，到《关于个人养老金发展的意见》的统领性文件出台，再到本次暂行规定的出台，预计后续养老金投资银行理财、保险产品等相似规定也有望逐步落地，共同打造第三支柱养老体系。对于个人来说，个人养老金制度是对基本养老保险以及企业年金的重要补充，有利于提高人民的生活质量和生活水平；对于金融机构来说，未来可以提供以养老风险保障、养老金管理以及养老需求相关的金融产品，丰富了自身的产品种类，增加了自身的业务发展机会；对于资本市场来说，个人养老金制度由于其时间长、波动低等特性，为资本市场提供了一个长期稳定的资金来源，有利于扩大资本市场规模，减小资本市场的波动性。

《暂行规定》共6章30条，主要内容包括：

第一章为总则，明确了《暂行规定》的制定目的、适用范围、总体原则、监管自律、基金行业平台职责；

第二章为基本要求，主要有三点，一是明确基金管理人和基金销售机构对于开展个人养老金投资基金业务的内控管理要求，二是确定长期考核、长期评价要求，三是强调业务安全封闭运行以及资产独立性；

第三章为产品管理要求，明确了个人养老金可投资基金的产品要求，单设份额，并对基金管理人的投资和风向管理行为做出要求；

第四章为销售管理与信息服务要求，明确了可从事个人养老金相关业务的基金销售机构的条件要求；明确了基金管理人和销售机构的整体职责；确保了基金管理人和基金销售机构与基金行业平台之间的系统对接和信息交互；

第五章为监督管理要求，规定了监督管理机制；

第六章为附则，规定了法规施行的时间。

总体来看，《暂行规定》对个人养老金基金产品标准、销售机构准入门槛、内控管理、监督管理、销售管理等方面均提出了较高要求。下面我们就一些重点内容做详细解读。

1. 《暂行规定》重点解读

1.1. 个人养老金可投基金产品范围

个人养老金可以投资的基金产品应当满足以下两个要求：

（一）最近 4 个季度末规模不低于 5000 万元的养老目标基金；

（二）投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金和中国证监会规定的其他基金。

其中，《暂行规定》对第二个要求并未作出明确的指标说明，因此我们按照第一个要求，在全市场178只存续的养老FOF公募基金产品中，根据2021年2、3、4季度和2022年1季度的规模筛选出可纳入个人养老金投资范围的产品共82只，涵盖基金公司42家。

在达到规模条件的养老FOF基金产品中，交银安享稳健养老一年、浦银安盛颐和稳健养老一年和民生加银康宁稳健养老一年的规模最大，分别为215.94亿元、54.13亿元和39.26亿元。这些产品中，交银施罗德基金、浦银安盛基金和兴证全球基金的养老FOF产品规模最大，分别为225.48亿元、54.13亿元和51.34亿元；南方基金、工银瑞信基金和华夏基金数量最多，均有5只。

养老目标FOF组合的长期风险特征将由其权益资产配置比例中枢所决定，我们将上述82只产品按照权益仓位的高中低分类，其中低权益养老目标FOF的规模最大，中权益养老目标FOF的数量最多，高权益养老目标FOF的规模和数量均不及其他两者。整体规模加权后的权益穿透比例为27.79%，较低的风险契合养老产品稳健的底层投资理念，而产品间多样化的风险特征也能够让投资者根据偏好进行自主选择。

1.2. 个人养老金基金针对个人养老金投资基金业务的特殊安排

1.2.1. 考核周期不得短于5年

基金管理人、基金销售机构应当建立长周期考核机制，对个人养老金投资基金业务、产品业绩、人员绩效的考核周期不得短于5年，同时基金评价机构不得使用单一指标进行排名或评价，不得进行短期收益和规模排名。个人养老基金对考核周期的拉长，能够规避基金经理短期趋势性投资行为，引导基金注重长期收益，回归价值本身。

1.2.2. 费率优惠

个人养老金投资基金业务应当设立单独的份额类别，该份额不收取销售服务费，对管理费和托管费实施一定的费率优惠，收益分配方式为红利再投资，不设申购限制。另可设置其他与个人养老金投资基金业务相匹配的机制安排，鼓励投资人长期投资行为。参考美国401(k)计划，我国个人养老金投资基金主要体现财富管理属性，可能会在中长期发挥远超预期的作用。费率优惠等有关制度能够提高投资吸引力，为投资者带来较好的持有体验，个人养老金基金有望在未来作为社保和企业年金之外具备普及性的“养老第三支柱”。

1.2.3. 对基金销售机构规模要求

开展个人养老金基金销售相关业务的基金销售机构最近4个季度末股票基金和混合基金保有规模应当不低于200 亿元, 其中，个人投资者持有的股票基金和混合基金规模不低于50 亿元。为确保个人养老金基金销售业务的长期连续性和安全稳定性，个人养老金基金业务对销售机构的运营能力、管理能力及公司规模有明确的要求，目前符合条件的机构有大型银行、券商及独立基金公司销售机构，随着财富管理市场的发展，更多的机构将参与到个人养老基金业务中来。

1.2.4. 以定期投资等方式引导投资人长期投资

基金管理人、基金销售机构应当主要以定期投资等方式引导投资人长期投资。参考美国企业为员工设置401(k)账户，每月转入一定比例的工资，形式上与定投无异，退休后可取出。个人养老基金以财富管理的方式为退休后蓄起资金池，需要个人以长期连续投入配合，平滑风险，保障账户的养老属性。

1.3. 可供开展个人养老金业务基金销售的机构销售条件

个人养老金作为我国养老保险制度的重要组成部分，旨在提高离退休人员的生活质量及生活水平，根据个人养老金的特点和定位，个人养老金应当着重注意其安全性。养老基金应在长期、稳健的基础上努力取得合理收益。因此，养老基金的销售机构的合规性及抗风险能力至关重要。为确保个人养老金基金销售业务的长期连续性和安全稳定性，《暂行规定》对基金销售机构的经营状况、财务指标、公司治理、内控机制、合规管理等方面都提出了较高要求，包括如下要求：

一，经营状况良好，财务指标稳健，具备较强的公募基金销售能力；最近4个季度末股票基金和混合基金保有规模不低于200亿元，其中，个人投资者持有的股票基金和混合基金规模不低于50亿元；

二，公司治理健全，内部控制完善，具备较高的合规管理水平；最近3年没有收到刑事处罚或者重大行政处罚；最近一年没有因相近业务被采取重大行政监管措施；没有因重大违法违规行为处于整改期间，或者因涉嫌重大违法违规行为正在被监管机构调查；不存在已经影响或者可能影响公司正常运作的重大变更事项，或者重大诉讼、仲裁等事项；

三，与基金行业平台完成联网测试；

四，中国证监会规定的其他条件。

我们根据基金业协会披露的数据，整理了过去4个季度末，股混基金规模均在200亿元以上的基金销售机构共39家。2022年第1季度末，39家机构总规模为52828亿元，平均规模为1354.56亿元，规模超1000亿元的共15家，占39家销售机构规模的78.39%，前五大销售机构总规模25601亿元，占39家销售机构规模的48.5%。

2. 个人养老金入市，选择公募基金有什么优势？

2.1. 公募基金行业成熟度高，获得广大投资者的认可

公募基金行业经过20余年的发展，产品线日益壮大，基民数量逐年攀升。在当前的14000多只公募基金中，涵盖了股票型、混合型、债券型、货币型、QDII型、另类型、FOF型等多种类型的投资标的，为基民提供了丰富的选择。根据基金业协会的数据，2021年，全市场公募基金基金规模达到了25.56万亿元，相比2020年增长了28.5%，规模持续创下历史新高。根据中国证券业协会发布的《2021年度证券公司投资者服务与保护报告》，中国基民数量突破了7.2亿人，已超中国一半人口，而一同披露的股民数量则是不到2亿人。从数据可以看出，公募基金投资已经深入了千家万户，一批优秀的基金产品和基金经理也为基民所熟知，说明投资者已经认同将专业的事交给专业的人去做这一理念。

《意见》中指出：个人养老金实行个人账户制度，参加人可以用缴纳的个人养老金在符合规定的金融机构或者其依法合规委托的销售渠道（以下统称金融产品销售机构）购买金融产品，并承担相应的风险。在个人养老金入市的起步阶段，公募基金这种受众度高、运作透明、高度标准化且历史回报还算不错的投资品类，自然成为了较好选择，以确保个人养老金参加人的利益。

2.2. 养老目标基金运作为公募基金在养老金资管领域积累了宝贵经验

2018年3月，证监会发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，指导公募基金行业开发以养老为目标的FOF基金产品。养老目标基金主要分为目标日期策略基金和目标风险策略基金。目标日期风险基金会设定一个退休日期作为其目标日期。随着目标日期的临近，逐步下调基金的权益仓位，转而配置风险更低的资产，从而适应投资者在不同年龄段的风险承受能力。目标风险策略基金会根据特定的风险偏好设立一个权益资产的基准配置比例，采取有效措施控制组合风险。当前，共有50家基金公司发行了178只养老目标FOF基金产品，截至2022年1季度的规模达到了1028亿元。

除了在投资策略上和其它基金有所区别之外，养老目标基金在持有期限上也有所要求。根据《养老目标证券投资基金指引（试行）》，养老目标基金的持有期限最短不得少于一年，可以通过定期开放，或者设置投资人最短持有期限两种方式来达到。

《暂行规定》的起草说明中指出，在个人养老金制度试行阶段，拟优先纳入最近 4 个季度末规模不低于 5000 万元的养老目标基金作为个人养老金基金，后续再纳入投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资的基金。这说明养老目标FOF基金前期的探索已被市场所认可，成为了个人养老金进入公募基金市场的重要手段与工具。

3. 个人养老金投资公募基金业务展望

3.1. 产品端、机构端和民众端有机结合

传统的第一、第二支柱已无法支撑我国人口老龄化的严峻情势，“养老第三支柱”亟待建设。在目前监管政策的支持推动下，可以预见个人养老基金业务将充分调动个人储蓄池，积极参与到财富管理市场中来，为相关机构提供新的需求与挑战。目前我国个人养老基金处于初步试点阶段，不管是产品端、机构端还是民众端，都需要有机结合进而共同发展养老基金市场。

深化养老属性，进一步健全和创新养老产品线。个人养老基金有望深化投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健的底层框架，通过引导长期投资进一步强调产品的养老属性，为第三支柱高质量发展蓄势赋能。创新产品方面，巨大的养老需求市场向机构提出长期收益、风险较低的产品解决方案挑战。未来，高性价比的金融工具产品将受到广泛关注，如ETF等指数化品种、公募REITS等固收类产品。

销售机构业务可期。随着公募基金行业的不断发展，越来越多的机构将踏入个人养老基金业务的销售门槛，参与到养老需求的巨大市场中来。特别是具备高流量的第三方互联网基金销售平台，凭借其服务便捷的优势，将成为个人养老基金销售的重要路径之一。

开展投教宣传，提高全民养老意识。我国大多数民众对养老资金概念可能仅限于社保，对养老基金此类财富管理性质的净值型产品尚且陌生。基金行业应当发挥自身作用，开展投教宣传，积极普及公募基具备普惠金融、专业投资的优势，培养大众长期投资、权益投资、尽早投资的养老观念。

3.2. 基金投顾业务在养老投资中发挥更大作用

2021年多个基金投顾业务相关的政策出台，法规体系加速成型，制度体系加速完善，充分展示了监管对于规范基金投顾业务、推动基金投顾业务发展的决心。市场迎来买方投顾时代，是国内社会新需求和资管新规带来深刻变革下，投资机构由“卖方视角”转向“买方视角”的必然趋势。未来，买方投顾模式将成为撬动财富管理市场和养老市场的重要机遇。

基金投顾以组合的形式提供“一篮子基金”，为投资者解决基金选择难题。通过专业团队的专业化技能构建基金组合，包括资产配置团队提供大类资产配置策略、基金遴选团队从众多基金中选出优质基金。基金投顾的业务优势，有望在养老投资中发挥更大作用：

千人千面的服务：投前，持牌顾问机构基于客户画像，构建符合投资者偏好及需求的养老基金组合，策略上进行个性化定制；投后，跟踪组合运作与策略执行，实时与投资者沟通，跟踪投资者偏好、需求的变化，及时对组合做出调整。

信息披露透明：买方投顾向客户实时更新调仓动态，基金组合持仓公开透明，并通过公开信、投资报告、信息推送等方式促进投资顾问和投资者之间沟通交流。“干中学”的模式，本身就是一种良好的投资者教育方式，而这对于长期限的投资又是至关重要的。

客户更佳的体验：养老产品的投资期限较长，往往需要全周期的陪伴服务。投顾团队在投资决策时更注重客户的体验，尽可能提供全面的投资陪伴服务，在日常的互动中也会更关注与客户的交流与反馈，实现客户财富与投资知识的双重增值。包括投前了解客户与养老产品，投中交易实施过程互动，投后回访、投诉、建议机制等投资陪伴体系。

鉴于此，我们认为基金投顾的业务可能成为养老资金和资产之间的一种高效衔接器。为推动养老金市场发展，也建议待基金投顾业务的试点结束后，能够考虑对业务规则进行一些适时适度调整，以更适应于养老投资的需求，充分发挥投顾服务的价值与作用。

（感谢柏逸凡、宋怡雯对本报告的贡献）