分析师：李亭函 执业证书编号：S0890519080001

分析师：张青  执业证书编号：S0890516100001

2021年可转债为投资者提供了不错的回报，作为一类特殊的结构化产品，其具有债性与股性两种属性，进可攻退可守，本文通过分析可转债相关指标，解析过去一年可转债上涨的原因，同时也为2022年可转债配置价值提供参考。

为了更为准确衡量转债市场的情况，本文构建了可转债指数，基于当日成交量大于0的可转债作为样本，计算每日平均收益从而编制可转债指数，作为转债市场的平均水平的代表。为什么不采用中证转债指数？虽然该指数的编制包含了大部分的可转债，但是其加权方法会受到发行量的影响，尤其是可转债中银行板块的发行量远远高于其他行业，因此对指数的影响较大，使得指数大部分时间较为平稳，可能并不能较好反应可转债的整体水平。同样，我们也可以编制可转债对应的正股指数。

1. 2021年正股与估值双提升

2021年可转债呈现明显的股性，可以根据平价底价溢价率指标（转换价值/纯债价值-1）来衡量，当指标大于0，说明可转债受到权益市场的影响较大，反之当指标小于0，则呈现出债券属性。我们采用个券平价底价溢价率的平均值作为指数的代表，可以看到2021年，该指标明显大于0，呈现出与正股指数走势较高的相关性，而2018年平价底价溢价率小于0，可转债呈现明显债性，体现出抗跌性。

2021年可转债上涨源于正股以及转债估值的提升。2021年可转债指数上涨了34.4%，正股指数上涨了27.4%，转股溢价率从28%上涨至35%，因此总体来看，可转债2021年的表现优异一方面来源于正股的贡献，另一方面，市场也给予了可转债一定的估值溢价，估值的提升也带来了正向的收益。

从全年走势来看，除了1月和9月回调，整体转债指数呈现震荡上行态势，其中2021年1月转债指数的回调来源于正股和估值的回调，春节前以机构抱团股为代表的茅指数快速上涨，而小盘股全面下跌，呈现出指数涨而千股下跌的局面，转债的正股以小票居多，叠加利率上行，市场情绪受到影响，正股和估值双重压力下呈现一波回调。3月到8月以来，随着抱团股的调整，碳中和主题崛起，小盘成长风格表现优异，市场利率也一路下行，推动正股和转股溢价率的上行。而9月的回调主要来源于正股的下跌，转股溢价率处于震荡态势，其中正股的下跌主要源于在政策调控下，周期板块大幅回调。随着市场情绪的修复，11月以来转债指数再创新高。

具体从正股的分布来看，个券主要集中分布在医药、基础化工、机械、电子、电力设备及新能源、建筑、汽车、轻工制造、电力及公用事业、计算机板块。新兴成长行业的转债数量不少，受益于这些高景气赛道的优异表现，2021年转债正股指数整体上涨明显。

转股溢价率来看，2021年有明显的提升，主要受益于10年期国债收益率的下行，一部分提升了可转债的债券部分价值，而更为重要的是，利率的下行，市场风险偏好提升，带动成长高景气板块估值的提升，期权部分的给予了更多的溢价。我们可以看到在10月份之后，利率虽然持续下行，但是转股溢价率并没有随之上涨，主要是因为市场10月之后高景气板块处于震荡状态，转股溢价率也处于过去5年100%分位数，估值较高，因此继续上行的动力不足。

2. 2022年静待回调后的配置机会

2022年截至1月底，除了银行板块外，其他板块均录得负收益，其中稳增长板块相对收益较高，而以新能源为代表的热门赛道大幅调整，可转债指数也随之有所回调。当前平价底价溢价率处于10%左右，可转债依然会受到权益市场行情的影响，叠加当前转股溢价率处于过去5年90%分位以上，估值较高，虽然当前利率处于低位，但是市场情绪随着市场下跌受到一定的压制，估值进一步提升的可能性较低，因此短期来看，可转债面临一定的回调压力。

长期来看，近期权益市场以稳增长为主题的风格切换持续性或许不强，年初以来国内“稳增长”政策逐步发力，以托底经济，短期对于稳增长板块有所支撑，但随着经济修复，稳增长政策预计将逐渐退出，传统行业上涨空间存在瓶颈。以新能源、半导体为代表的新经济产业链中长期行业前景向好，只是因为前期累计的获利盘回吐压力以及市场交易的拥挤，短期估值向下回归，但随着估值压力的释放以及投资者情绪的逐步恢复，这些高景气赛道依旧是中长期市场投资的主线，而当正股有所修复时，转股溢价率也将有所回落，转债的估值压力也将有所消化。因此对于转债投资，建议投资者需耐心等待正股以及估值回调后的配置机会。