投资研究，一方面能帮助我们认识和解决一些问题，但另一方面又会产生更多的未知。基金是一种间接投资的工具，股票是基金投资的标的，股票一端连接着商业世界，另一端连接着人。商业世界并不能被完全预测和认识，人的行为、成长变化也多不是可预测的。

我倾向于认为主动型基金具有不能被完全认知和预测的特点，这种特性给基金投资带来了模糊感，不同的时间点去看待基金、评价基金经理，会有“横看成岭侧成峰，远近高低各不同”的感觉。

这种模糊感使得基金投资具有艺术性，使得“相对正确”、“不算差”、“靠近均值”的投资目标有办法达成，但稳定地极大获取超额收益往往难达成。这种模糊感让我觉得不能把主动型基金简单地用量化因子来梗概。

今天，我简单地记录几个我能想到的不好把握边界的基金投资问题。也欢迎各位读者朋友在评论区阐发自己的高见或困惑。因为不想今晚熬夜，更多的互动要留待明日了。

问题一：基金经理合适的管理规模上限是多少？

适合的管理规模上限，应当满足按照基金经理的认知，想配置足够的股票能仓位充足。想达成的行业调整和个股配置能以较快的速度实现。当前的股票配置是基金经理观念中，经研究后最优的一批，不存在次优和选股上的妥协。

很显然，对于选股理念、换手策略差异很大的基金经理来说，各自的合理规模上限是相差很大的。越是偏好小市值，越是偏向用交易来兑现价值的基金经理，合理管理规模的上限越低，反之则越高。但低是低到多少，高又高到多少，恐怕很难给出量化数字。

问题二：换手率高还是低的基金，长期收益展望更好？

自我2015年接触基金投资以来，在2017年之前，听到的声音是高换手率基金更好。但伴随着蓝筹白马股牛市的出现，低换手率的“价值投资”备受推崇。2021年，市场抱团瓦解，板块与热点轮动效应增强，高换手率的“价值投资”又受到追捧。

我看过国金证券的一篇研究报告，研报指出高低换手率的基金各有自己优胜的时段。把研究的样本基金按照换手率高低划分为五档，换手率结余最低和中间值之间的次低是过去近11年最好的，高换手率反而还长期显著落后。

问题来了，换手率这个量化指标不能包办一切，成为启用或否定基金经理的唯一因子。基金的换手率未来可能随着规模的变动而长期动态变化，我们又该怎么回答这个问题呢？

问题三：如何平衡基金投资的理性与感性，把握好可信的边界？

主动型基金投资，信赖几位基金经理长期投资，这是感性路线。把基金量化为因子、棋子，这是理性。

感性路线看起来很莽撞，但能做到数量和风格上的分散，长期是可以把收益率往基金指数上靠拢的，这个结果并不差。

高度理性的量化投资，虽然每一笔调仓都有理有据，但一定的时间回头看，必然比一直持有最原始的基金不调仓要好吗？我们能量化出基金经理的未来投资进化与个人能力成长吗？

也许量化的思路在更大的样本上能预期收益更高，但对于普通人而言，收益率必须建立在资金量之上。资金量的投入与分配会与可信、信赖高度关联。在内心安稳舒适、自觉可靠、预期收益的可能偏离上，如何做到最优的分配呢？

问题四：在基金经理的评价中，业绩、美誉度、营销各自又占几何？

我们能说出不少耳熟能详的基金经理，这些基金经理至少曾经有业绩、有美誉度，不管作何归因，总之是有一批投资者粉丝。但我们同时还会发现，有些不知名的基金经理，有业绩但在投资者群体中处于低认知的状态。而我们可以观察到，有的基金经理在业绩变差，美誉度受损的时候，若营销支持，同样可以名气大增。

人性崇拜强者，投资者崇拜收益率数据与排名，人对自己喜欢的人有主观美化，会带上光环效应……到底该怎么评价基金经理，怎么看待明星基金经理呢？人性的一些因素会给我们以干扰，人一旦形成了判断，轻易不愿意打自己的脸，感性的因素可能会让我们变得非常主观，找很多的论据来支持我们的观点。

大平台、经验丰富资历老、业绩优秀、管理规模小、投资体验好阶段性排名不易落入后20%……上述要素大概很难兼得，最理想的基金经理犹如完人一般，在现实世界中不存在。

也许很多问题持续探索，能在模糊本质不变的情况下相对清晰。也许很多问题的答案都没有标准化，都没有最优解，只能让个人根据自己的情况，做扬长避短的解答。

最优解代表着极致和一点也不吃亏，但我们在投资市场上见过从不吃亏的投资者，见过从不吃亏的策略和方法吗？如何接纳不完美的投资，这是我们闲来要与自己反复对话的。