博时基金 固定收益研究部

研究员  曹芮

近年来，我国经济由高速增长到新常态发展，成功跻身全球第二大经济体，产业结构不断升级调整。为适应经济新常态阶段的运行特点，人民银行持续完善货币政策调控框架，创新货币政策工具，在控制通货膨胀的基础上更好满足改革和转型的需要。

我国的货币政策调控亦呈现出新的特征，例如，央行投放基础货币的自主权扩大、货币政策调控目标框架更完善、货币政策利率传导机制基本形成，债券市场利率自2015年以来维持低波动状态。

央行投放基础货币的自主权扩大

货币主要由贷款、债券融资和外汇占款等业务创造。近十年，中国经历了外汇占款渠道被动投放流动性向央行创新货币政策工具的基础货币投放的转变，央行投放基础货币的自主权扩大。

2001年，中国加入世界贸易组织（WTO），出口贸易成为经济高速发展的核心驱动力，经常项目、资本和金融项目持续呈现双顺差局面，外汇储备迅速增长，外汇占款渠道被动投放的基础货币大幅增加，2004-2011年外汇占款投放的流动性占比长期处于高位。在这一时期内，央行投放流动性的自主空间不大，随着国内基础货币大量增加，央行通过连续提高法定准备金率、存贷款利率和批量发行中央银行票据等多种方式回收流动性，防止货币供应量过多引发的通胀风险。

2014年以来，随着中国国际收支渐趋平衡，外汇占款系统性减少，央行投放流动性的自主权显著扩大，通过创新货币政策工具来满足国内经济增长的合理流动性需求。

2013年后，人民银行接连创设“短期流动性调节工具”（SLO）、“常备借贷便利”（SLF）、“中期借贷便利”（MLF）和“抵押补充贷款”（PSL）等创新工具完善流动性供给机制。外汇占款在新增基础货币中来源的占比下降，中期借贷便利和常备借贷便利等创新货币政策工具在新增基础货值来源的比重显著上升。

多目标制的货币政策调控框架更加完善

2008年金融危机后，我国的货币政策框架完善多目标制，通过引入完善宏观审慎管理和结构性货币政策工具，促进经济结构的升级优化和金融系统的稳定，提高了经济增长的质量和可持续性。

2008年金融危机之前，“盯住通胀”的单一目标制是国际主流的货币政策框架，中国的经济也多呈现出走热容易、走冷不易的不对称特征，通货膨胀是主要的宏观运行风险。

在2008年之前，中国的货币政策始终把维护价格总水平基本稳定作为核心目标。2008年之后，美国次贷危机演化为全球金融危机，传统的单一目标制货币政策框架面临巨大挑战，货币放松没有催生通胀，但金融体系顺周期性可通过资产泡沫加剧金融体系的不稳定性，导致系统性风险发生。

2009年，G20（二十国集团）召开伦敦峰会以来，各国着手探索宏观审慎框架，中国央行从2009年年中开始研究宏观审慎管理的政策措施，2011年初引入差别准备金动态调整机制，形成宏观审慎框架的雏形；2015年，央行将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA），相较于前者更为全面，更有弹性。2021年12月31日，央行发布《宏观审慎政策指引（试行）》，从制度上进一步确定货币政策-宏观审慎的双支柱框架。

近几年，央行相继将跨境资本流动性、表外理财纳入监管，实行房企三条红线管理和房地产贷款集中度监管等措施，宏观审慎管理的内涵不断丰富。通过宏观审慎的逆周期调节，对广义信贷、资产价格和宏观杠杆率等指标进行重点监测，更有效地防范金融危机。

2008年金融危机后，世界主要经济体纷纷进行结构性货币政策工具的创新，主要是次贷危机后银行体系资产负债表受损，常规的货币政策往往产生传导的阻塞，名义利率水平降低到不能更低的水平，形成“流动性陷阱”，通过开展定向操作来疏通货币政策传导机制，典型的包括美联储的“扭转操作”，买长卖短，定向压低长端利率；欧洲央行的定向长期再融资操作(TLTRO)，鼓励向家庭和非金融企业提供贷款，但不包括房贷；英国央行推出融资换贷款计划(FLS)，增加银行业流动性，扩大实体信贷规模。

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我国的货币政策条件区别于西方国家的流动性陷阱困境，传统基建和地产的增长模式面临宏观杠杆率高企和资产价格泡沫的系统性风险，地方融资平台的预算软约束问题严重影响金融资金流向实体企业。近几年央行持续完善结构性货币政策工具体系，更多是希望在稳定货币总量前提下，提高资金使用效率，促进信贷资源流向更有需求、更有活力的重点领域和薄弱环节，撬动金融资源的社会效益和经济效益，支持经济结构调整和转型升级。

2020年上半年，央行先后出台专项再贷款政策和创新直达实体经济的货币政策工具，包括抗疫专项再贷款、普惠小微企业贷款延期支持工具等，缓解中小微企业的融资困境，提高信用贷款比重。

2021年11月，央行新推出碳减排支持工具，支持金融机构为具有碳减排重点领域的各类企业提供减排贷款，稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保碳减排技术等重点领域的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。结构性货币政策的推行，一方面提高货币政策传导的“直达性”和“精准性”，实现对经济的“精准滴灌”，引导产业结构优化升级，进一步改善经济发展的区域不平衡问题；另一方面，央行没有大水漫灌式地投放流动性催生资产泡沫，符合宏观审慎管理框架。

市场化利率传导机制基本形成

长期以来，利率市场化是中国金融改革的重要内容。央行持续推进利率市场化改革，运用公开市场操作（OMO）7天期回购利率和1年期中期借贷便利（MLF）利率，改革完善LPR形成机制，基本形成“政策利率—货币市场利率—债券市场利率—银行贷款利率”的市场化利率传导机制。

央行一直很重视利率工具在宏观经济中的调节作用。我国的利率市场化采取“双轨制”推进方式，上世纪90年代对存贷款利率进行管制，货币市场同业拆借利率和债券市场最先形成完全的市场化；2004年10月，央行放开金融机构贷款利率上限和存款利率下限，实现“贷款利率管下限，存款利率管上限”的阶段性目标。

2013年7月和2015年10月，央行分别放开贷款和存款利率管制；2019年8月，央行改革完善LPR形成机制，以1年期LPR替代1年期基准利率作为企业中短期贷款的参照利率，新增5年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考。LPR利率改革，实现货币市场利率和贷款市场利率的“两轨并一轨”。

经过30多年的利率市场化改革，我国基本形成较为完整的市场化利率体系和传导机制，呈现出“政策利率—货币市场利率—债券市场利率—银行贷款利率”的传导过程。

在2008年金融危机前，发达国家和经济体主要用隔夜政策利率工具调控短期利率，通过市场预期平滑实现中长期利率调整。但次贷危机后，金融机构的资产负债表受损，短期市场与中长期市场分割的现象普遍存在，美联储和欧央行通过“扭转操作”及定向长期再融资操作等非常规货币政策工具调整压低长端利率。

我国央行的政策利率体系由7天期逆回购利率和中期借贷便利（MLF）利率共同构成，通过7天期公开市场操作（OMO）利率进行短期政策利率调节，以常备借贷便利（SLF）利率为上限，以超额存款准备金利率为下限建立利率走廊，使银行间市场存款类机构短期回购加权利率基本围绕央行短期政策利率中枢运行；央行于每月月中开展1年期MLF操作，而MLF利率代表银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本，市场形成“MLF利率—LPR—贷款利率”的中长期利率传导机制。

中国货币政策新特征对债市的影响

►首先，在新常态下的经济增长阶段，央行进行货币政策量价操作的节奏和力度更精准，降准和降息越来越注重预调和微调。

降准主要参考中小型存款类金融机构数据

回顾90年代以来央行对法定存款准备金率和利率的调整情况，不难发现，随着我国成为世界第二大经济体，广义货币量显著增长，通过降准补充流动性缺口成为常见的工具，降准频率提高，但单次调整力度减弱。基于庞大的经济体量和广义货币规模，平均单次降准幅度0.59%，而释放的流动性规模超过1万亿，成为补充市场流动性的主要政策工具。

2018年以来，我国处于连续的降准和降息周期，法定存款准备金率下调达到6.5%，最新加权法定存款准备金率为8.4%，“三档两优”的框架下，最低档适用法定存款准备金率为5%，对小型机构和达标机构的定向降准空间几乎用尽。当前法定准备金率水平降至“红线”，对应加权法定准备金率降准空间不足3.5%，经济增速下行周期中，降准工具剩余空间较为有限。

利率工具方面，以1-3年期贷款基准利率和1年期MLF利率为例，近几年MLF利率单次调整幅度明显减小；随着我国基本形成MLF-LPR-贷款利率的传导机制，MLF利率的调整将起到全局性的降息效果，从MLF向LPR的传导上更体现谨慎的非对称性，尤其是5年期LPR的调整受到宏观审慎框架的影响，对实体经济和居民贷款融资成本的变化有显著意义，因此体现在单次操作上以谨慎微调为主。

2015年后的降息统计参考1年期MLF利率

降准调控频率增加，逐渐演变为补充流动性缺口的工具，投资者可积极关注市场流动性缺口变化来研究降准时机；而降准叠加降息释放更强的“宽货币、宽信用”的信号，具体实施成效对债市利率影响更大。

►其次，央行更有条件“以我为主”，积极保持流动性合理充裕，债市波动率降低，仍需关注打破低波动的潜在影响因素。

近几年创新型货币政策工具成为央行投放基础货币的主要渠道，央行调节货币政策工具量价的灵活性提高。我国步入新常态经济发展阶段，经济增速中枢下滑，央行通过公开市场操作、再贷款等方式满足支持经济增长的合理流动性需求，明确保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的中介目标，货币供给量保持合理适度，加强跨周期操作提高政策的前瞻性和精准性。

每日进行公开市场操作、中高频次和低规模的操作量使投放更为精准。市场化利率传导体系的形成和利率走廊的建立，带来债券市场利率中枢对政策利率偏离度的收敛。近两年，货币政策逐步进入正常化执行周期，大开大合减少，政策利率波动区间相较前期收窄，债券市场利率自2015年以来维持低波动状态。

经济增速保持在合理目标区间时，人民银行更有条件实施正常的货币政策。历史上，利率振幅波动较大的几个影响因素主要有，经济基本面超预期、海外市场外部冲击、货币政策制度重大变革等。从开放经济体的视角看，国内货币政策操作的独立性仍受制于金融政策目标的“不可能三角”定律，海外市场波动引发的资本超预期流动和人民币汇率预期引导在特定时期也会影响货币政策的正常操作空间，加剧利率市场波动，今年需重点关注国内宽信用成效和美联储加息节奏的外生性影响。

►第三，在货币政策-宏观审慎的双支柱框架下，央行货币政策操作更具备相机抉择的灵活性，关注重大系统性风险事件对债市的冲击。

构建货币政策预期管理机制是健全现代货币政策框架的重要一环，对债市利率走势有直接重大的影响。人民银行的货币执行报告中，多次强调央行积极完善货币政策预期管理机制，提高货币政策规则性和透明度。对比美联储的市场沟通机制，积极进行市场预期管理的操作效果，我国的市场预期管理仍有进一步的完善空间。大多时候，市场对央行的态度和取向仍处于猜测状态，2021年7月和12月的两次降准就基本避开了市场的一致预期。

随着货币政策-宏观审慎的双支柱框架重要性提升，相机抉择方式极大提高货币政策的灵活性，降低市场对重大政策的一致预期，有助于调控金融周期，防范系统性金融风险的发生。

以2019-2021年的几次重大市场调控为例，2019年5月包商银行事件发生，引发银行金融系统危机，央行降低公开市场回购利率，短期大量投放流动性，稳定市场环境。2021年10月后，恒大集团债务危机深化，花样年美元债违约掀起民营房企的展期违约潮，引发市场对经济放缓超预期和金融体系稳定性的担忧。

2021年12月和2022年1月，央行进行连续降准降息，进行逆周期调节，债券市场利率跟随下行，流动性紧张预期缓解。根据宏观经济运行的实际状况，央行相机抉择，快速应对，有效地防范化解系统性风险。

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