摘   要

报告核心观点

REITs试点阶段，已有11只聚焦重点区域、重点行业的优质项目公募REITs上市，项目经营稳定、累积较多可分配利润，投资者热情高涨，产品涨幅可观。今年1月REITs税收新规出台，实现了创设REITs阶段的所得税递延，大大降低了原始权益人在创设公募REITs 时的税务负担，有利于提振其参与热情。此外，全球对比来看，税收新政后，我国公募REITs全流程税负压力适中，具有一定竞争力。高分红、风险适中的公募REITs获市场认可，有望进一步发展扩容。但健康发展离不开政策进一步完善和支持，包括交易、估值、扩募、内控等制度完善和投资者教育加强等。

REITs试点阶段，项目优质、投资者热情高涨

经济转型阶段，公募REITs被赋予盘活存量资产、降低杠杆率等宏观积极意义。2021年6月21日首批公募REITs正式上市交易。首批 9 只公募REITs底层项目以长三角、珠三角、京津冀优质环保类、高速类、产业园、物流园类为主，区域经济实力较强，且项目运营能力突出。2021 年经营稳中向好，已积累较高可分配利润，并有 5 只提前分红。目前上市的11只公募REITs市场认可度较高，上市以来平均涨幅超 47%，流通盘较小、成交活跃。从投资者结构来看，以战投、券商自营 、保险等为主，随着公募REITs基金运营快满一年，更多符合条件的FOF资金有望加入。

REITs税收新政推出，原始权益人税负压力大大减轻

1月29日，财政部和税务总局联合发布REITs试点税收政策。该新规明确：1）原始权益人向项目公司划转基础设施资产相应取得项目公司股权时，适用特殊性税务处理，不征收企业所得税；2对于转让形成的资产评估增值企业所得税递延至REITs募资完成后再缴纳；3）原始权益人按照战略配售要求自持的基础设施REITs份额对应的资产转让评估增值，企业所得税递延至实际转让REITs份额时再缴纳，原始权益人通过二级市场增持 REITs份额时按先进先出原则处理。此次3号文大大减轻了原始权益人在设立环节的税负压力，有利于提升其参与公募 REITs 的积极性。

全球对比来看，新规后我国 REITs 全流程税负压力适中

此次税收新政大幅降低了原始权益人在设立REITs 环节 的税负，甚至我们所得税递延的优惠已经优于美国伞形 REITs 结构设计的优惠，不过所得税减免方面不如新加坡和香港。目前我国公募 REITs 采用“ ABS+ 公募基金”形式，在项目运营环节 ，所得税主要的压力在于项目公司，可以通过“股债”的结构设计大大抵减。在针对投资者分红与转让的所得税水平低于美国但高于免征所得税的香港。结合三个环节的总体情况，从与全球 REITs主要市场的整体税收负担对比上看，我国REITs整体税负压力适中 、税制日益完善 ，为我国基础设施公募REITs的壮大发展提供了良好的税务基础。

我国公募REITs 发展建议与未来展望

公募REITs产品符合多方利益，在我国经济转型的过程中有广阔发展空间。但公募REITs 进一步健康发展仍需政策支持，如 1）推动底层项目扩容，2）进一步优化交易结构，3）完善交易、估值配套服务 ，4）加强投资者教育，5）强化REITs内控， 6 ）推动 REITs高质量扩募等。在公募REITs扩容发展的过程中，要重点关注底层项目的资质，不同类别项目关注点有所不同，如高速公路的地理位置、区域禀赋是影响车流量的核心因素；产业园类关注资产区位因素、项目运营能力、行业分布等 。此外，项目的估值定价是否合理、公募REITs管理人能力、未来扩募情况等方面也是考量因素 。

风险提示：公募REITs 运营风险，价格变动风险， 数据统计估算偏差 。

REITs试点阶段，项目优质、投资者热情高涨

公募REITs应时而生，首批REITs底层项目是集中在重点区域的优质项目，经营稳中向好。随着我国经济结构转为存量经济时代，以及低利率环境等都为REITs发展提供了外在条件。公募RE ITs也被赋予盘活存量资产、促进基建高质量发展、降低杠杆率等宏观积极意义。2021年6月21日首批公募REITs正式上市交易。同年12月新增2只上市。首批9只公募REITs底层项目以长三角、珠三角、京津冀优质环保类、高速类、产业园、物流园类为主，区域经济实力较强，且项目运营能力突出。根据其公告的2021年三、四季报经营数据年化对比2020年来看收入普遍上行，毛利率也大多上行。但也注意到，2021年四季度净利润环比三季度有所下滑，主要受运营季节性、费用计提、收入下降等影响。整体来看，产业园、物流园大多出租率较高、租金稳定，环保类全年处理量有所提升，高速类较去年全年受疫情影响有所修复。

公募REITs市场认可度较高，二级涨幅可观、成交活跃。截止2月18日，已上市REITs全部实现正收益，环保类、仓储物流类、产业园类及高速类REITs上市以来累计涨幅（最新收盘价/募集均价）分别为73.2%、55.0%、49.7%及21.3%。除了首批上市项目资质较优、市场认可度较高外，还与流通盘较小、赚钱效应吸引资金不断流入进一步推动REITs价格上涨有关，近一个月公募REITs流通盘月均换手率为39.3%，市场成交活跃。也需要注意目前REITs价格已偏离项目估值较多，警惕首批过度“炒作”风险。由于首批REITs基本100%投向标的项目，其运营情况对净值影响占主导，财报季附近也可能出现价值波动和预期差机会。另外，2022年6月也将迎来第一批公募REITs战投专业投资者的解禁或带来一定供给压力。当然，长期来看，还是要看利率中枢，产品最终实现收益率，投资者群体能否扩大，估值水平将在认知强化中分化。

高分红是REITs的特征，首批上市REITs已累计较多可分配利润，并有提前分红。试点期间要求REITs预计未来三年净现金流分派率原则上不低于4%。目前，根据首批公募REITs公告的三四季报来看，非特许经营类REITs累计可供分配金额/募集金额普遍超过2.5%，特许经营类REITs累计可供分配金额/募集金额普遍超过4.5%，年化分派率可观，但也需要注意部分公募REITs目前累计可供分配利润里有较多期初留存现金，并非项目上市后经营产生，不具有可持续性。并且已有5只公募REITs进行分红，可提前为投资者兑现收益。

REITs的机构投资者以战略投资者、券商自营、保险为主，保险资金是12月两只REITs配售重要增量。REITs的最大持有人是原始权益人，以战略投资者的身份认购REITs，此外战略投资者中还包含其他各类金融机构。除战投外，网下机构投资者中券商自营和保险资金较为活跃。券商自营认购较为踊跃，一方面是因为券商有做市需求，另一方面券商多部门参与REITs发行也便于自营打新。保险资金在第二批REITs中的认购比例有较大提升，从第一批的3%上升至第二批的10%。保险机构的积极认购符合逻辑，且随着去年11月银保监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，保险资金投资REITs的热情被进一步激发。而目前公募基金主要还是以专户形式参与，因为FOF投资要求运作期限满1年，从长远来看，无论是产权类资产的天然固收+属性（派息+产权看涨期权），还是特许经营类的类固收属性，对公募而言均具备较强吸引力，未来公募更多参与REITs市场仍是大势所趋。

税收新政助力我国REITs发展

税收新政降低原始权益人在REITs设立环节的税费，提振参与热情

3号文之前，原始权益人在公募REITs创设环节面临较大的税负压力。2022年1月29日，财政部和税务总局联合发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点政策的公告》（“3号公告”）。从税务视角看，基础设施REITs的生命周期包含设立前重组、设立、运营和分配等环节。在3号公告发布前，前两个环节的税负问题还没有相关配套政策支持，原始权益人面临高昂的发行前税负成本，涉及到企业所得税、增值税、土地增值税和契税等税种。例如，在设立前重组环节，在资产的账面成本较低的情况下，资产重估装入REITs的过程会涉及较高的税负，这是困扰企业发行公募REITs的重要原因。又如，在设立环节，原始权益人必须持有REITs至少20%的份额，并未完全实现退出，如果对全部的资产增值额征税，就会增加原始权益人税务负担，降低发行意愿。

REITs税收新规实现了所得税递延，降低原始权益人税负，有利于提振参与热情。3号公告明确，1）原始权益人向项目公司划转基础设施资产相应取得项目公司股权时，适用特殊性税务处理，原始权益人和项目公司不确认所得，不征收企业所得税；2）原始权益人向基础设施REITs转让项目公司股权时，对于资产转让评估增值，企业所得税递延至REITs募资完成后再缴纳；3）原始权益人按照战略配售要求自持的基础设施REITs份额对应的资产转让评估增值，企业所得税递延至实际转让REITs份额时再缴纳，原始权益人通过二级市场增持REITs份额时按先进先出原则处理。此次3号文大大减轻了原始权益人在设立环节的税负压力，体现了国家对发展公募REITs的大力支持，提高了原始权益人申报公募REITs的积极性，响应了投资人对有更多基础设施资产上市的期待，新政对推动REITs市场发展壮大有重大深远意义。不过3号公告更多是“提纲挈领”的政策，部分细则有待实践中完善，包括如何定义“划转基础设施资产”以及若REITs发行失败的税务处理等有待后续政策进一步明确。

国际对比来看，我国3号公告给予原始权益人的税收安排比美国UPREITs结构可实现的税收递延更优惠。美国在实际操作中多采用伞形REITs（UPREITs/DOWNREITs）结构实现在资产收购环节所得税的延迟纳税。即原始权益人不直接对REITs进行基础资产划转，而是与数个合伙人一起共同设立一个经营性合伙企业（Operating Partnership，简称OP），将基础资产转移至OP并换取代表OP权益的OP单位，进而推迟缴纳在资产转移过程中因资产升值引起的资本利得税，只有在OP单位转换成现金或REITs股份时才需纳税（一般是1年后可以转换）。而我国此次3号公告规定原始权益人将纳税递延至将自持部分实际出售时，较美国的伞形结构设计更具优势。此外，新加坡和香港由于对在其境内出售资产的利得均不征税，因而REITs交易环节也具有明显税收优势。

REITs其他环节：我国税负压力适中

在资产持有与运营环节，税收主要包括企业所得税+房产税+其他，美国和新加坡对于REITs分红免征所得税；投资人分红、利的税收方面，香港免征，美国优惠最少。在所得税方面，美国和新加坡均对运营获得的收入的未分配部分征收所得税，而用于分红部分免税，这也是国际上大多国家针对REITs分红税收优惠的典型政策。而香港则没有针对分红的免税，REITs属于香港证监会批准成立的信托，其所得可以免税，但在项目公司层面的经营收入（主要是租金收入）则需要交纳16.5%的企业所得税。房产税方面，美国由各州基于物业价值征1%-3%的房产税，新加坡、香港对每年租金收入减去相应费用后分别征收10%、15%的房产税，其中香港政策指出若通过SPV持有物业，可以经一定安排豁免物业税。此外，在这一环节新加坡对商业地产租金收入征收7%的商品服务税，美国还规定了针对REITs违规经营的惩罚性税收。对REITs投资人而言，香港分红、利得全部免税，新加坡对出售利得免税，而美国优惠政策最少。

我国ABS、公募基金取得收益均免税，税负压力主要在项目公司层面，可通过“股+债”结构设计将“利息支出”税前扣除。目前我国基础设施公募REITs采取“公募基金+ABS”的交易结构，在专项计划从项目公司取得收益、公募基金从专项计划取得投资收益等均免征所得税，所得税主要的压力在于项目公司。因而公募REITs的资产支持专项计划对项目公司普遍采用“股权投资+债权投资”的投资形式，使得分配给专项计划的利息在计算项目公司应纳税所得额时扣除。房产税方面，我国对项目公司持有的经营性房产按房产余值1.2%计税（无租金收入）或租金收入12%征收。对投资人而言，我国对于企业投资者的分红收入不征收企业所得税，对个人投资者征收20%的个人所得税（公司向基金分配时代扣代缴）；对于出售利的，企业投资者征收25%所得税，个人投资者免税，整体税负适中。

公募REITs展望：市场大有可为，可在扩容过程中挖掘机会

公募REITs产品符合多方利益，在我国经济转型的过程中有广阔发展空间。一个好的产品想有生命力一定要让参与各方都能从中受益。从长期来看，中国房地产市场存量规模大，基建投资支出多，为发展公募REITs市场奠定了较好的基础。公募REITs产品代表着金融供给侧改革的深化，推动旧基建摆脱粗放式发展、新基建扩展融资渠道、房地产向轻资产转型。如2月18日发改委发布关于印发《促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》，提出加快实施大数据中心建设专项行动，实施“东数西算”工程，加快长三角、京津冀、粤港澳大湾区等8个国家级数据中心枢纽节点建设。推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。此外，从企业的角度看，公募REITs产品的发展可以多元化融资渠道、降低负债率、提升资金周转效率。从投资者的角度看，REITs号称是股、债、现金之外的“第四类资产”，具有较高收益、较低风险、低相关性、高流动性等诸多优势。

公募REITs进一步健康发展仍需政策支持，加强投资者教育等。2020年以来我国公募REITs快速落地与政策支持密不可分，为了进一步推动我国公募REITs扩容，目前已经出台政策允许保险资金进入、减免原始权益人创设的税负等。未来要推动我国公募REITs进一步高质量发展扩容，还可以从以下几点着力。1）项目扩容方面，今年2月国家发改委、国家能源局研究将清洁低碳能源项目纳入公募REITs试点范围，未来可以进一步推动底层项目扩容，进一步盘活存量资产。2）交易结构方面，“ABS+公募REITs”是目前最具有可操作性的方案，不过结构也较复杂，未来可进一步优化。3）交易、估值配套方面，目前公募REITs都有做市商支持，不过目前流通盘较小，今年6月面临首次解禁，做好流动性支持很重要。此外，目前缺乏对各类投资人对公募REITs会计认定、估值方法等的规范和指引。4）投资者教育方面，持续开展公募REITs产品的宣传教育工作，使投资者充分了解公募REITs产品特点及与其他金融产品的差异，积极参与的同时做好风险防范。5）REITs运营方面，进一步规范REITs内部治理，完善REITs管理人的激励约束机制。6）明确REITs扩募标准，实现高质量扩募等。

对投资者而言，关注公募REITs扩容的投资机会，重点要关注底层项目的资质，建议综合项目特征、估值定价等筛选投资标的。由于公募REITs底层项目的运营情况是影响基金盈利、可分配利润等的核心因素。从长期投资价值来看，收益类的公募REITs更加类似于超长久期甚至永续债的固定收益类产品，产权类项目有底层资产本身价值为基础且兼具成长性，因此股性更强，需要重点关注具体项目的资产价值增长潜力。具体产品投资选择方面需要分类关注不同的侧重点。如高速公路的地理位置、区域禀赋是影响车流量的核心因素。垃圾处理、水务处理方面主要关注政府补贴变动情况。产业园类项目的分析可遵循商业地产与产业类基础设施建设分析逻辑，重点关注资产区位因素、项目运营能力、行业分布与集中度情况等。此外，项目的估值定价是否合理、公募REITs管理人能力、未来扩募情况等方面也是考量因素，都会影响公募REITs盈利、价格表现，建议优选估值谨慎、管理人经验丰富、潜在扩募项目资质较好，盈利现金流稳定的收益类、成长性较好的产业园类项目公募REITs进行投资。

风险提示

1) 公募REITs运营风险。

2) 公募REITs价格变动风险。

3) 数据统计估算偏差。由于公募REITs尚未披露项目公司2021年经审计的年度报告，我们简单根据（三季度+四季度单季数据）*2与历史年度数据进行对比，存在较大的偏差风险。

研报《税收新政与公募REITs发展展望》，2022/2/23，分析师：张继强  S0570518110002|AMB145 、文晨昕 S0570520110003|BSF414，请以上述研报为准。

本文来源：华泰证券研究所