2022年的定增市场似乎冰火两重天。一方面，市场参与者热情高涨，锚定定增投资的天然折扣，纷纷寄望在震荡市中“沙里淘金”。另一方面，伴随着市场3000点“拉锯战”，不少定增标的投完即出现浮亏的情况。

市场人士认为，低位参与定增项目或相对安全性更高。那么，当前定增投资的配置价值究竟几何？

【本期对话嘉宾】

曹玉龙 

财通基金 基金投资部 基金经理

Q：在A股震荡探底的市场环境下，具有折扣价值的定增投资受到各路投资者的关注。2022年的定增市场呈现出哪些不同特点？

曹玉龙：2022年以来，定增市场呈现出项目供应放缓、折价率收窄、市场波动性加大等特点。

从项目供给来看，整体发行节奏有所放缓。Wind数据显示，今年以来截至5月31日，全市场共发行竞价定增标的60宗，融资规模928亿元，较去年同期121宗定增项目、1876亿元融资规模双双下滑超过50%。

从需求及折扣角度， 由于定增新规较以往更有吸引力，打开了市场空间，新规后定增投资亦表现出一定的配置价值，叠加2021年下半年中小市值风格表现相对较好，市场对于定增关注度增加，这种情况尤其在2021年三、四季度较为显著。就折扣来说，2022年以来，我们观察到整个定增市场折扣率明显收窄。2021年平均发行折扣82折，2022年以来的平均发行折扣为87折。

数据来源：wind，2021.01.01-2021.12.31,2022.01.01-2022.5.27，发行折扣=发行价/发行当日市价

从市场角度来看，开年以来市场波动性增加，呈现了较明显下跌趋势。截至5月31日，上证指数、沪深300、创业板指数以及中证1000指数开年以来分别下跌-12.46%、-17.18%、-27.62%、-20.69%，加大了定增市场的投资难度。部分标的甚至出现了未到账已浮亏的情形。

数据来源：Wind，上证综指000001.SH，沪深300指数000300.SH，创业板指399006.SZ，中证1000指数000852.SH，2022.01.01-2022.05.27，历史情况仅供参考，不对未来构成保证。我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来表现。市场有风险，投资需谨慎。

Q：如何看待在当前市场整体较弱情形下定增折扣反而收窄的现象，定增市场在历史上出现过类似的特征吗？

曹玉龙：这是个很好的问题。直观感觉，在弱市里面定增需要更多的流动性补偿，但实际历史情况并非如此。我们注意到，在市场下跌较大年份，定增折扣收益往往有收敛趋势。

我们估计，其中的部分原因或与定增定价机制相关：定增发行的底价是定价基准日前20个交易日交易均价的8折（注：8折系当下定价机制，历史上曾经出现过调整），而当市场或个股处于下跌通道中时，其定价中枢（交易均价）或高于市价（即，下跌或导致定价基准日前20个交易日均价处于发行日市价的上方），进而使得定增底价与市价更为接近。由于发行价格不得低于底价，使得定增发行价与市价空间被挤压，折扣收敛。

当然，不排除部分定增市场参与者，基于对定增市场或定增标的长期配置价值的认可，在市场已然有较大下跌幅度背景下，再叠加一定的定增折扣，以“淘金”心态进入定增市场配置相关资产，以期解禁时获得预期回报。在此阶段，这类定增市场参与者或对定增折扣容忍度有所提高，这种情形亦会挤压折扣空间。

Q：当前市场环境下，定增投资的配置价值究竟如何？

曹玉龙：对于定增投资的后市表现，从估值水平、指数下跌空间以及基本面三个角度来看，我们整体持谨慎态度，但无需过度悲观。

一是，从估值角度，截至5月31日，市场估值水平处于近5年、近10年较低分位：上证指数市盈率（TTM）处于近5年/10年的14.84%分位、32.16%分位；沪深300市盈率（TTM）处于近5年/10年30.66%/47.27%分位；创业板指数（TTM）处于近5年/10年36.72%/33.72%分位；代表中小市值标的、与定增市场结构相对类似的中证1000指数市盈率（TTM）目前处于过去5年/10年的16.80%/11.00%分位。

数据来源：Wind，上证综指000001.SH，沪深300指数000300.SH，创业板指399006.SZ，中证1000指数000852.SH，2017.06.01-2022.05.31/2002.06.01-2022.05.31，历史情况仅供参考，不对未来构成保证。我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来表现。市场有风险，投资需谨慎。

二是，从指数下跌幅度来看，上证指数、沪深300、创业板指数目前下跌幅度已与近三轮市场跌幅较大的年份（2011年、2016年、2018年）接近。

三是，从基本面角度，二季度宏观数据及企业微观盈利承压较大，或将处于年内较低位置，如果后续疫情等因素缓解，数据环比有望趋好。

综合考虑市场估值水平、指数下跌幅度、以及宏观数据和企业盈利趋势，我们预计，目前市场或已在一定程度上反映了悲观预期。我们虽对当下市场保持谨慎，但后续没有必要对定增市场再过度悲观。定增投资的实际收益表现不仅要看参与时的市场位置和折扣水平，与解禁退出时的市场环境亦息息相关。从中长期角度来看，定增投资或将逐渐进入相对具有性价比的阶段。

Q：建议以怎样的姿势参与定增市场？

曹玉龙：基于前述“谨慎不悲观”的市场态度，综合考虑行业景气周期、折扣水平等因素，我们建议，以提高安全边际和相对均衡的配置思路关注或参与定增市场。

而考虑当前定增市场折扣收益仍处于历史较低水平、市场波动依然较大，或可以关注超跌类定增相关资产投资机会。

【小编有话说】

财通内需增长12个月定期开放混合型证券投资基金（009970）是一只将定增投资纳入配置策略的基金产品，基于当前的市场环境，产品将继续以相对均衡的配置策略关注或参与定增市场。该基金的基金经理曹玉龙拥用11年证券从业经验，1年公募基金管理经验，较丰富的定增市场投资经验，长期从事定增主题研究，聚焦行业景气赛道。

财通基金以固有资金跟投了该基金，对后市抱有信心。

曹玉龙：上海交通大学管理学硕士，华东师范大学数学系学士。历任光大证券投资银行部项目经理，湘财证券投资银行部业务经理，民生通惠结构金融部项目经理， 安信乾盛投资银行部项目经理、业务总监。历任光大证券投资银行部项目经理， 湘财证券投资银行部业务经理，民生通惠结构金融部项目经理，安信乾盛投资银行部项目经理、 业务总监。2015年7月加入财通基金管理有限公司，曾任新三板投资部投资经理，专户投资部投资经理，现任基金投资部基金经理。

风险提示：市场有风险，投资需谨慎；本报告中的信息均来源于公开可获得资料，基金管理人力求可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，获得报告的人士据此做出投资决策，应自行承担投资风险。定向增发的投资情况并非投资组合的投资情况，定向增发的盈利情况并非投资组合的实际盈利情况。定向增发的盈利情况仅为公司根据历史数据，假设限定条件统计和计算出来的结果，但投资组合的实际投资业绩受证券市场走势、定向增发项目的参与、获配和变现情况，其他投资标的损益、运营成本等因素影响，与定向增发的投资情况存在明显差异，亦存在定向增发投资盈利，但投资组合发生亏损的可能性。定增过程存在一系列特有风险，如股价波动风险（锁定期内及锁定期届满后）、锁定期风险、展期风险、投资顾问或财务顾问风险、集中度风险以及不能灵活调整组合的风险。文中观点不对未来市场走势构成任何保证。提及相关文件以监管正式发文为准。历史业绩不对未来表现及其他产品业绩构成任何保证。

财通内需增长12个月定期开放混合型证券投资基金作为混合型基金， 封闭期内，本基金投资于股票资产占基金资产的比例为60%-100%，其中投资于内需增长主题相关证券的比例不低于非现金基金资产的80%，因此基金管理人对内需增长主题相关股票的界定、筛选、研究能力将影响到基金业绩表现。本基金可以投资科创板股票，会面临科创板机制下因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括流动性风险、退市风险和投资集中风险等，上述基金并非必然投资于科创板；本基金可投资于存托凭证， 存托凭证存续期间，对应的基础证券等财产可能出现被质押、挪用、司法冻结、强制执行等情形，存托凭证的投资者可能失去应有权利的风险；本基金可投资于股指期货，将承担基差风险、系统性风险和杠杆风险，本基金可投资于资产支持证券，其风险大小主要与资产质量有关；定增过程存在一系列特有风险，如股价波动风险（锁定期内及锁定期届满后）、锁定期风险、展期风险、投资顾问或财务顾问风险、集中度风险以及不能灵活调整组合的风险。除特有风险外，本基金还面临市场风险、管理风险、估值风险、流动性风险及其他风险。基金有风险，投资需谨慎。本基金风险等级为R3，不适合与之风险等级不匹配的投资者。投资有风险，请谨慎选择。投资者在投资相关产品前应仔细阅读登载于基金管理人网站的《基金合同》 、 《招募说明书》 、 《产品资料概要》 、风险揭示书等法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和您的风险承受能力相适应，不建议风险承受能力不匹配的投资者投资该等产品；投资者投资于本基金，极端情况下可能存在损失全部投资本金的情况。投资人应当通过基金管理人或具有基金代销业务资格的其他机构认购、申购和赎回基金，基金代销机构名单详见管理人网站财通内需增长12个月定期开放混合型证券投资基金作为混合型基金， 封闭期内，本基金投资于股票资产占基金资产的比例为60%-100%，其中投资于内需增长主题相关证券的比例不低于非现金基金资产的80%，因此基金管理人对内需增长主题相关股票的界定、筛选、研究能力将影响到基金业绩表现。本基金可以投资科创板股票，会面临科创板机制下因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括流动性风险、退市风险和投资集中风险等，上述基金并非必然投资于科创板；本基金可投资于存托凭证， 存托凭证存续期间，对应的基础证券等财产可能出现被质押、挪用、司法冻结、强制执行等情形，存托凭证的投资者可能失去应有权利的风险；本基金可投资于股指期货，将承担基差风险、系统性风险和杠杆风险，本基金可投资于资产支持证券，其风险大小主要与资产质量有关；定增过程存在一系列特有风险，如股价波动风险（锁定期内及锁定期届满后）、锁定期风险、展期风险、投资顾问或财务顾问风险、集中度风险以及不能灵活调整组合的风险。除特有风险外，本基金还面临市场风险、管理风险、估值风险、流动性风险及其他风险。基金有风险，投资需谨慎。本基金风险等级为R3，不适合与之风险等级不匹配的投资者。投资有风险，请谨慎选择。投资者在投资相关产品前应仔细阅读登载于基金管理人网站的《基金合同》 、 《招募说明书》 、 《产品资料概要》 、风险揭示书等法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和您的风险承受能力相适应，不建议风险承受能力不匹配的投资者投资该等产品；投资者投资于本基金，极端情况下可能存在损失全部投资本金的情况。投资人应当通过基金管理人或具有基金代销业务资格的其他机构认购、申购和赎回基金，基金代销机构名单详见管理人网站。

净值增长率来自财通基金产品定期报告，财通内需增长12个月定开混合成立于2020年8月7日，曹玉龙自2022年2月21日开始任职基金经理；从2020.08.07至2021.12.31期间，完整会计年度收益率（同期业绩比较基准）为11.68%(0.77%)；截至2022.03.31，基金净值增长率（同期业绩比较基准）成立以来16.91%(-7.67%)，近一年7.60%(-11.85%)；历史数据仅供参考，我国基金运作时间较短，历史业绩不对未来表现及其他产品业绩构成任何保证。