前段时间，歌斐CIO办公室发布了《2022下半年策略报告》，其中多次提及流动性对宏观环境和资产定价的影响。本文将从流动性的角度，为大家解读流动性的不同分类，以及它们如何影响宏观和股、债、商品等大类资产的表现。

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债市表现与狭义流动性息息相关

第一个层次是银行间流动性，也叫狭义流动性，由央行投放基础货币形成。它的供给端是央行，需求方主要是商业银行、非银机构等，资金依旧在金融机构之间流转，并未投向实体经济，供求两方面决定了银行间市场流动性。因此，央行是银行体系流动性的源头，央行的货币政策取向是决定银行间流动性的主要因素。

通常来说，衡量狭义流动性水平的指标有量、价两个维度，“量”包括OMO、MLF投放量等，“价”包含OMO利率、质押式回购利率、同业存单利率等。

由于个人投资者很难直接参与到债券市场中，我国债市的主要参与者是各类机构投资者，包括商业银行、证券公司、基金公司等，所以银行间流动性与债市表现密切相关，而央行则能通过自己的货币政策工具影响基础货币，进而影响到银行间流动性的松紧。如果央行货币政策宽松，向银行投放流动性，债市投资者手里有钱，自然就会有动力去买债，而反之，如果央行收紧银根，银行间流动性紧张，债市也很难有趋势性行情。

当前阶段，国内银行间流动性充裕，资金面较宽松，1年期同业存单利率和DR007均在对应政策利率之下。根据歌斐CIO《2022下半年策略报告》中的观点，国内处于疫后复苏初期，全年GDP将于二季度见底，三季度稳增长逐渐落地发力后复苏，债券市场在宽信用落地受阻与宽货币同时影响下，仍然保持高位震荡。

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剩余流动性影响股市

第二个层次是广义流动性，或者叫实体流动性。它指银行向实体发放贷款等形成的广义货币供给，换句话说，就是企业、个人等经济主体能够从金融机构获得的资金。实体流动性取决于商业银行授信、银行提供的融资意愿以及实体部门的融资需求。

我们可以通过M2、社融等指标来观察市场资金流向，尤其是社会融资规模指标，衡量了实体经济从金融体系获得的资金规模，其包含了金融机构对实体经济的支持，能够较好地衡量资金流向实体经济的情况。一般情况下，社融同比数据走高往往意味着经济运行情况较好，实体经济中的流动性比较充裕。

在此基础上，可以衍生出剩余流动性的概念。

宏观流动性不仅要服务金融市场，也要服务实体经济，实体流动性指的是实体部门从金融机构获得的钱，而如果我们将这部分从整个宏观流动性中剔除，即从货币总供给扣减实体部门需求后，剩下的则是服务于金融市场的钱。常见用于测算剩余流动性的指标有M2增速-社融增速、M1同比-PPI同比、M2增速-发电量同比增速等。

前文说到债券市场以金融机构为主，而股市则大不相同。在我国，股市的主要投资者包括企业、个人、非银金融机构和外资等，这也决定了股票市场的流动性主要来自于实体流动性，更进一步来说，是来自于剩余流动性所衡量的整体金融市场的流动性。如果社融走高，经济运行情况良好，企业的盈利能力提升，投资者的风险偏好也会更强，此时若剩余流动性也很充足，意味着能够能用于投资股票的资金相应的也会比较充足。

从5月金融数据我们能看到，M2增速-社融增速持续走高，两者的背离进一步加剧，当前金融机构银根充足，但经济实体融资需求不振，反映出银行间资金淤积、资产荒问题严重，资金滞留在金融体系内，未被实体有效利用，各种口径的“剩余流动性”指标均加速上行。

图：“剩余流动性”指标加速上行

A股经历了4月份的加速下跌后，随即反弹，小步慢上，当前阶段经济底和政策底已得到确认。客观而言，当下A股不应再悲观，无论是估值面、政策面还是情绪面，当前确实是中长期布局的时点。值得注意的是，虽然A股筑底阶段已过，但当前宏观经济支撑不足，微观部门信心受损，A股的反弹能否一帆风顺仍有待观察，投资不宜过分激进。

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大宗商品与全球流动性挂钩

第三个层次是全球美元流动性。

前文提及的国内股市、债市更多受国内流动性环境影响，而部分风险资产由全球定价，大部分国际大宗商品价格由全球流动性和供需关系主导，更进一步来说，与美元流动性息息相关。比如2020年新冠疫情期间，为了刺激消费、拯救美国经济，美联储实行“大水漫灌”的宽松货币政策，推动整体海外流动性的宽松，带动了铜、原油等国际定价大宗商品价格的一路走强，并带来了全球多国的输入性高通胀。而煤炭、螺纹钢等国内生产品种由国内定价，受国内供需关系影响。

今年美国通胀水平屡次打破40年记录，高通胀问题下美联储被迫开启加息周期，6月更是单次加息75BP，也带动了部分国家央行陆续加息，全球进入“收水”过程。四季度美国经济衰退，全球商品需求萎缩，对全球定价的商品价格形成压制，仅受俄乌冲突影响的能化、农产品等品种在短期内难以快速下降。当大宗商品价格进入趋势性下行通道后，CTA策略有较强配置价值。

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总结

总结而言，不同层次的流动性对大类资产影响各有不同：狭义流动性指金融机构间的资金流转，与债券市场表现息息相关；股市表现更多取决于剩余流动性，即扣除流向实体经济后剩余的宏观流动性；全球定价的大宗商品价格则跟美联储引导的全球美元流动性相挂钩。

基于上述流动性逻辑，歌斐CIO办公室发布的《2022下半年策略报告》，对下半年大类资产配置排序建议如下：三季度，商品和股票整体表现相当，且优于债券；四季度，股票和商品继续跑赢债券，但股票的表现将好于商品。

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