3月7日，广发基金价值投资部基金经理 林英睿就“Value+：2022年投资新方向”的话题在直播间发表观点，林英睿从宏观环境、流动性、估值水平等方面展望A股市场，并针对周期、航空等行业板块的未来投资机会发表观点，他还介绍了自己投资采用的困境反转策略、Value+投资策略，并回答了如何看待“低估值=便宜货=低价股”的问题。

1．我作为基金经理，我们是预测不了我自己的客户什么时候买入，他要持有多长时间，我们只能从我们的资产组合这个角度出发，尽可能去做好我们的回撤和波动控制。具体我们是怎么做的呢？大概会分三个点：

第一，我们会做一些中长周期的资产配置。当我们识别这个权益市场可能有大的下跌风险的时候我们会把我们的仓位做一定向下的调节。因为在我们看来，我们国内市场的波动非常大，如果不做一个仓位控制的话，无论你是选行业还是选个股，靠这个alpha是很难去对抗一个beta下行的。

第二，我们现在主要做的是困境反转这种策略的”，我们选的这些行业大多是在比较底部的一些区域，而且在它的基本面发生了反转之后，它向下的概率和空间天然就比较小。这是第二点，我们选择向下空间比较小的行业。

第三，在我们选好行业和方向之后，我们在行业里边会做一些个股的分散。因为我们想赚的是行业beta向上的钱，我们不希望我们选了一个行业，只把我们的投资集中在一个个股或者两个个股上，这样这些公司可能由于自身各种各样奇奇怪怪的原因，导致这个行业在高速向上的时候，它自己的股价可能还受到自己的影响。

通过个股分散的方式，我们大概做了三个步骤：（1）尽量规避大的beta下行。（2）我们买的是底部向下空间比较小，波动也比较低的东西。（3）做个股的分散。这三个只要你坚持做下去，天然你的回撤和波动就会比较小。

2．对于整体市场，我们是保持一个比较中性的态度，我们觉得2022年也看不到太多的系统性牛市和熊市的机会，我们觉得结构性行情的概率还是比较大的。为什么？

第一，从宏观经济的角度来讲，从我们跟踪的各种各样的中频、高频经济指标，从2021年上半年开始逐步开始缓慢下行，处于一个比较明确的经济的周期下行阶段。

第二，从流动性方面来讲，整体来讲我们看过去一年和我们展望未来半年到一年的时间，我们认为流动性基本还是会保持一个比较宽松的状态，大的来自于流动性的系统性风险可能性还是不太大的。

第三，从估值方面来看，其实整体市场还是处于一个中位数的水平，当然因为结构性分化比较大，可能像大盘成长这样的风格的估值水位就比较高，像一些中小盘价值的东西可能估值就比较低，所以有结构性的分化在里面。

整体来看，权益市场会有一个带波动的震荡市场。这样的环境下，其实比较适合像我们这样去选行业和选股票的投资者。

3．周期板块的很多公司股价估值涨幅较大，赔率变低，同时很多上中游累库，叠加经济下行，过去三五年行业没有做资本开支，未来两三年难见大的产量扩张，行业整体波动率会显著提高。

我们从2020年年中开始，认为整个经济的中上游是比较有机会的，无论是我们之前布局的像煤炭、有色，像化工、钢铁等等很多领域我们都发现跟过去有非常大的变化，主要是来自于像2015年的供给侧改革以后，这些行业经历了像供给侧改革、金融去杠杆、能耗双控、环保等等各种各样的行业的外生冲击之后，它们自身的供给端，无论是从产能还是产量出发，都有非常大的变化，供需格局可能跟2010—2020年之间是有比较大的区别的。当时我们认为经济可能要走一个向上的阶段，我们认为这些跟经济相关性比较高的，供需格局又有比较大的变化的行业和方向是胜率和赔率都很高的地方。

站在目前的时间点我们是这样看这个事情：第一，很多产品价格还有公司的股价，它们的估值都有了比较大的涨幅，它的赔率已经在变低了。第二，很多上中游已经出现了比较明确的累库的状态，并且现在处于经济比较下行的阶段，可能它的需求也不会像前一段时间那么好。第三，我们拉长来看，因为过去三五年很多的上中游的行业没有做资本开支，你为认为它未来两三年有比较大的产量持续的扩张也是比较难的。这些行业拉长来看，还是有不错的收益率的，但是它中间可能会有比较多的波动和震荡，它的波动率会有比较显著的变高。

4．我看好航空板块，不仅受益于疫情复苏，未来三五年内国内航空公司还面临明确的供需格局变化的机会。根据民航“十四五”规划，飞机供给增速从9%降低到5%，同时民航渗透率在提升，大家对航空出行的需求增速超过5个点，行业存在基本面的机会。

现在市场开始慢慢比较多地讨论这个行业或者是叫疫情修复的一些机会。中短期来讲，疫情复苏的逻辑还是比较说得通的，因为从现在海外疫情的情况和我们自己的控制情况来讲，确实现在的情况，虽然新一波的新增确诊是在不断向上的，但是我们看重症率、死亡率、ICU的占用率和ICU里边出院天数都是显著地下降，跟前三波相比都是有比较明显的变化。我们相信随着疫情接种的不断提升，随着新冠对抗药物不断地面世，我们认为大家对疫情这个事情可能会和过去两年相比在认知上有比较大的变化。

第二，我们看好航空，不仅它是受益于疫情复苏，更重要的是我们认为在未来三五年的时间段内，国内的航空公司面临着非常明确的供需格局的变化。2019年之前的十年里边可能每年都是供过于求的局面，每年你的飞机架次的增量都是比行业的需求增速要来得快的。但是今天正好刚出来民航的“十四五”规划，我们就可以看到其实在未来五年的规划里边，它的增速原来可能是9到10个点，现在直接已经降到5个点左右。但是我们认为未来需求肯定是会超过5个点的，我们以2019年的数为例，我们的航空出行人数，以证件数来算是1.6亿到1.8亿之间，只有差不多这么多人是坐过飞机，大概他们乘坐6亿次的航班，民航在国内人口的渗透率是10%，我们觉得这是一个长长的雪坡，这个需求应该会有比较持续性的增速。所以，我们认为未来的三五年之间，我们一方面有疫情修复的胜率的机会。第二，有行业基本面的机会。所以，我们认为现在这个行业的胜率和赔率都是比较符合我们标准的。

广发基金价值投资部基金经理 林英睿：“Value+：2022年投资新方向”

以下是直播内容实录：

主持人：各位朋友们大家下午好，欢迎来到金虎迎春广发基金2022跨年直播节的直播间，我是主持人梁智超。今天我们邀请到了广发基金价值投资部的基金经理林英睿，跟大家做主题分享“Value+：2022年投资新方向”，希望能够给大家带来一些启发，欢迎英睿总来到直播间。

林英睿：谢谢主持人，各位投资者朋友们大家好，我是广发基金价值投资部基金经理林英睿。

主持人：林总是2004年云南省高考状元，北京大学经济学硕士，拥有十年证券从业经历，近6年公募基金管理经验，现任广发基金价值投资部基金经理，非常期待今天与林总的交流。

在直播开始之前，我们先进行本次直播的风险提示。本次直播的所有内容都仅代表嘉宾的个人观点，不构成任何投资建议，本直播仅限于基金管理人与合作平台开展宣传推广之目的，禁止第三方机构单独摘引、截取或以其它不恰当方式转播。基金有风险，投资需谨慎。

话不多说，我们今天的直播就正式开始了。

林总，业内专业的机构投资者称您为“逆行者，行走在投资世界中的独行侠”。作为一名逆向价值投资选手，可否请您分享一下您的投资价值观？

林英睿：我是比较经典的价值投资的信仰者，我自己的价值观决定了我的投资风格，也就是不追热点、不惧冷门。一方面我们不太去追随市场最热门的那些东西，我们甚至喜欢在市场非常热络的时候卖出那些估值已经非常高的品种，在市场比较悲观的时候，通过我们对行业基本面的分析，去看它的无论是来自于政策还是来自于供需格局的变化，去关注那些大家可能目前还没有太关注的一些标的和方向。我们自己比较偏爱一些估值比较低、基本面发生了比较明显的反转的行业和公司，尤其是那些未来两三年发生明确的行业景气度转好的，我们叫做“周期反转”或者叫“困境反转”的行业和分享。

主持人：林总，上面您也提到了您的投资风格是不追热点，强调独立思考，采用的是困境反转的策略。您这种投资风格在市场上算是少数派，您为什么选择这样的投资策略？

林英睿：有几个东西：

第一，财富管理行业是一个非常大的行业，每一种策略或者投资方法都有它存在的价值和意义，以及有它对应的受众面或者叫资金。我们认为我们这种方法其实是更适合于那些长期想在资本市场上暴露beta风险，作为一个底仓的策略配置或者资产配置的方法。至于我们为什么会倾向于做这样的方式？最重要的是我们想构建一条回撤低、波动小、长期来看收益率不错的净值曲线，这样投资者从任何一个时间点进来都不会说马上面临着很大的亏损。在持有了一段时间之后就有了绝对收益的获得感。这是我们想做的事情。

我自己为什么想做这个事情？其实跟性格也有关系，可能是比较喜欢独立思考，不太喜欢去热闹的地方，喜欢独立思考，喜欢按照自己的方式方法去看待这个世界和投资这个世界。

主持人：关注低估值的价值投资往往被普通投资者理解为单纯买便宜货、低价股，低估值等于便宜货、等于低价股吗？您对此如何看？

林英睿：这是一个很好的问题。首先很明确，低估值不等于低价股，价格和价值是两码事。但是低估值，大家很容易把“便宜货”或者是“垃圾”关联起来。在我投资的历程中，特别是我最开始做投资的时候，我们发现比较经典的价值投资或者我们去买低估值的东西很容易表现在我们买了当时市场上大家普遍认为很便宜的东西或者大家不认可的一些事情上。所以，我们发现价值投资的一个很大的困境是价值陷阱，你买的东西，无论是行业还是这个公司个体，它很长一个时间段内不上涨或者一直下跌，可能是有比较明确的基本面的变化，它可能是来自于这个行业的供需格局恶化或者是公司治理出现问题，或者是政策持续地不利于这个行业的发展等等。

我们自己后来发现这个问题在投资中是我们经常面临的一个比较棘手的问题，我们对我们自己的投资框架也做了一定的进化。

主持人：听说在北大求学时，您非常喜欢登山，还是赫赫有名的山鹰社的成员，提到登山，我们脑海中首先想到的可能是“小众”、“迎难而上”这些关键词，也可以说这是一项孤独的运动，您为什么喜欢这项运动？这项运动对您后来的投资风格的形成有什么影响吗？

林英睿：在我大学之前，我是属于体育运动比较少的那批人，是专注于学习的那帮人，我也没有想到我后来会喜欢登山、攀岩、户外活动。我记得我们有一次登山的时候，我们5、6个人，每个人大概负重20公斤，早上我们从4500米的营地，4点钟起床向上走，向上登顶，那次没有登顶，中间还遇到了很多困难，我的一些队友从我正上方50米的地方滑坠到我下方50米的地方，非常危险。

那天晚上我们走到凌晨大概2、3点钟，也就是基本上整个24小时都是非常高负荷的状态。可能在我小时候我是从来没有想做能过这样的运动，但是你在登山，在不断挑战自我，在户外运动的时候，你会发现很多时候当你明确了一个方向，你坚持努力地走下去，你心中首先会有一个非常明确的目标，你知道我坚持是能够到达那个地方的。第二，你知道有那个方向在，你要给自己不断地加油、不断地鼓劲，因为中间可能有各种各样的挫折，有很多时候你可能要看过10个很小很小的坡，你才会知道你的顶点还在前方，就会有各种各样的风雪、各种各样的风险、各种各样的事件在这个途中发生，但是最重要的是你要相信自己，相信自己通过努力是能够走到你想去的地方的。这个对我的投资还是有很大的影响。

主持人：A股市场的风格轮动很快，在震荡行情当中能坚守住逆向投资风格非常不容易，就像在寒风当中踽踽独行的攀登者，你可能会面临短期业绩的压力，这是否会对您造成一些困扰呢？

林英睿：压力肯定是有的，对所有的基金经理和投资者来讲都会有长期、中期、短期业绩上的压力，无论是来自于市场还是来自于同行，都会有这样的压力。但是对我来讲，首先我是相信我做的这个事情，在中长周期内是一个大概率正确的事情，因为我们做的这个方法，无论是在中国、在美国，在各种各样的固收市场、权益市场、商品市场等等都得到了各种各样的验证，无论是来自业界还是来自学界都得到了验证，我是相信这个事情。

第二，从数据出发，我们发现只要你长期坚持做一个正期望的事情，无论你是哪个方法，无论你是做价值投资还是成长投资还是什么样的方法，你都是能够坚持自己的这个方法，是能够做出来的。

主持人：我们常说“投资是一个不断迭代和进化的过程”，您也曾经说过新一代的价值投资者需要在单纯估值策略的基础上，再加上其它的考量因素，在Value的基础上再加一个X才是进化的方向，您是如何进行策略优化的？

林英睿：其实这个策略优化，我们在投资实践中遇到各种各样的问题，经受了市场不断的打击之后，慢慢地思考出来或者是我们慢慢地通过一些方法，通过一些模型的更新迭代然后来优化自己的投资策略，而且这个过程中不断地抗住压力要坚持等待。其实每一种投资策略，无论是风险反转策略还是对应的低估值策略、成长策略，都会面临各种各样自己需要付出的成本，像成长策略在我眼里边，它可能付出的成本就是波动，有的时候会经历一个高波动，是它的代价。

对于我们自己这种策略来讲，第一，有可能要面临一个价值陷阱的问题。第二，你要去面临可能你选择的这些你觉得要反转的东西，它没有那么快就在股价上反映出来，这是效率问题。针对这两点，我们都做了非常多的在策略上的迭代、模型上的更新，以前在单纯的低估值的策略上我们加上其它考量因素，这样来做到迭代。比如说针对价值陷阱问题，我们需要引入一些行业的信息、公司质量的信息、公司成长的信息等等进来，一个公司可能虽然现在的市价低于它的账面价值，但是我们在引入了“成长”进来之后，它未来向上的概率就更大了。像未来解决效率的问题，我们可能就会引入一些，像“行业动量”、“行业成长”等等这方面的信息进来，从我们自己认知到行业的变化、基本面的变化，到市场认知到这个行业、基本面的变化，这个时间点中间尽量地缩小，这都是我们不断做的一些努力或者Value+的那些X的那些因素。

主持人：过往的投资当中您非常注重投资者的盈利体验，跟大家聊聊在回撤控制上面您有什么样的方法和心得，过往有哪些具体的案例吗？

林英睿：对，因为我们最看重的事情是我们净值的回撤和波动的控制。从数据来看，过去十多年、二十年，国内基民的体验是很不好的，没有跟上市场的beta，更没有拿到主动基金经理的alpha。因为长期来看我们的beta能大概有9个点，基金经理作为一个整体，中位数可能每年都能战胜市场2、3个点，但是我们的基民持有人很少拿到这么好的水平，主要原因就是：

第一，我们的底层资产波动比较大，最大回撤的幅度和频率比较高。

第二，基民的持有期限相对交易期限相对较短一点。另外，我们的持有人大规模资产配置的时间点是比较靠行情或者一种风格的中后端，他们中后端进来买了一个可能波动稍微大一点的底层资产，造成他长期来讲的长期持有体验比较一般。

针对这个事情，我作为基金经理，我们是预测不了我自己的客户什么时候买入，他要持有多长时间，我们只能从我们的资产组合这个角度出发，尽可能去做好我们的回撤和波动控制。具体我们是怎么做的呢？大概会分三个点：

第一，我们会做一些中长周期的资产配置。当我们识别这个权益市场可能有大的下跌风险的时候我们会把我们的仓位做一定向下的调节。因为在我们看来，我们国内市场的波动非常大，如果不做一个仓位控制的话，无论你是选行业还是选个股，靠这个alpha是很难去对抗一个beta下行的。

第二，我们现在主要做的是困境反转这种策略的”，我们选的这些行业大多是在比较底部的一些区域，而且在它的基本面发生了反转之后，它向下的概率和空间天然就比较小。这是第二点，我们选择向下空间比较小的行业。

第三，在我们选好行业和方向之后，我们在行业里边会做一些个股的分散。因为我们想赚的是行业beta向上的钱，我们不希望我们选了一个行业，只把我们的投资集中在一个个股或者两个个股上，这样这些公司可能由于自身各种各样奇奇怪怪的原因，导致这个行业在高速向上的时候，它自己的股价可能还受到自己的影响。

第三，通过个股分散的方式，我们大概做了三个步骤：1．尽量规避大的beta下行。2．我们买的是底部向下空间比较小，波动也比较低的东西。3．做个股的分散。这三个只要你坚持做下去，天然你的回撤和波动就会比较小。

主持人：前面我们对林总的投资框架和投资理念有了比较全面的了解，接下来我们想聊聊市场方面的内容。林总，关于未来一段时间A股市场的展望是怎么看的？能否请您从宏观环境、流动性、估值水平等几个方面帮大家来做一个梳理吗？

林英睿：对于整体市场，我们是保持一个比较中性的态度，我们觉得2022年也看不到太多的系统性牛市和熊市的机会，我们觉得结构性行情的概率还是比较大的。为什么？

第一，从宏观经济的角度来讲，从我们跟踪的各种各样的中频、高频经济指标，从2021年上半年开始逐步开始缓慢下行，处于一个比较明确的经济的周期下行阶段。

第二，从流动性方面来讲，整体来讲我们看过去一年和我们展望未来半年到一年的时间，我们认为流动性基本还是会保持一个比较宽松的状态，大的来自于流动性的系统性风险可能性还是不太大的。

第三，从估值方面来看，其实整体市场还是处于一个中位数的水平，当然因为结构性分化比较大，可能像大盘成长这样的风格的估值水位就比较高，像一些中小盘价值的东西可能估值就比较低，所以有结构性的分化在里面。

整体来看，权益市场会有一个带波动的震荡市场。这样的环境下，其实比较适合像我们这样去选行业和选股票的投资者。

主持人：前年您在市场鲜有关注周期股的时候就进行了前瞻性的布局，而且取得了较好的业绩。接下来您对于这个行业板块未来的投资机会是怎么看的？

林英睿：我们从2020年年中开始，我们认为整个经济的中上游是比较有机会的，无论是我们之前布局的像煤炭、有色，像化工、钢铁等等很多领域我们都发现跟过去有非常大的变化，主要是来自于像2015年的供给侧改革以后，这些行业经历了像供给侧改革、金融去杠杆、能耗双控、环保等等各种各样的行业的外生冲击之后，它们自身的供给端，无论是从产能还是产量出发，都有非常大的变化，供需格局可能跟2010—2020年之间是有比较大的区别的。当时我们认为经济可能要走一个向上的阶段，我们认为这些跟经济相关性比较高的，供需格局又有比较大的变化的行业和方向是胜率和赔率都很高的地方。

站在目前的时间点我们是这样看这个事情：第一，很多产品价格还有公司的股价，它们的估值都有了比较大的涨幅，它的赔率已经在变低了。第二，很多上中游已经出现了比较明确的累库的状态，并且现在处于经济比较下行的阶段，可能它的需求也不会像前一段时间那么好。第三，我们拉长来看，因为过去三五年很多的上中游的行业没有做资本开支，你为认为它未来两三年有比较大的产量持续的扩张也是比较难的。这些行业拉长来看，还是有不错的收益率的，但是它中间可能会有比较多的波动和震荡，它的波动率会有比较显著的变高。

主持人：还有一个板块航空也一直在您的组合当中，围巾两年受疫情的影响，航空板块受影响比较大，您对航空股未来的投资机会如何看的？

林英睿：现在市场开始慢慢比较多地讨论这个行业或者是叫疫情修复的一些机会。中短期来讲，疫情复苏的逻辑还是比较说得通的，因为从现在海外疫情的情况和我们自己的控制情况来讲，确实现在的情况，虽然新一波的新增确诊是在不断向上的，但是我们看重症率、死亡率、ICU的占用率和ICU里边出院天数都是显著地下降，跟前三波相比都是有比较明显的变化。我们相信随着疫情接种的不断提升，随着新冠对抗药物不断地面世，我们认为大家对疫情这个事情可能会和过去两年相比在认知上有比较大的变化。

第二，我们看好航空，不仅它是受益于疫情复苏，更重要的是我们认为在未来三五年的时间段内，国内的航空公司面临着非常明确的供需格局的变化。2019年之前的十年里边可能每年都是供过于求的局面，每年你的飞机架次的增量都是比行业的需求增速要来得快的。但是今天正好刚出来民航的“十四五”规划，我们就可以看到其实在未来五年的规划里边，它的增速原来可能是9到10个点，现在直接已经降到5个点左右。但是我们认为未来需求肯定是会超过5个点的，我们以2019年的数为例，我们的航空出行人数，以证件数来算是1.6亿到1.8亿之间，只有差不多这么多人是坐过飞机，大概他们乘坐6亿次的航班，民航在国内人口的渗透率是10%，我们觉得这是一个长长的雪坡，这个需求应该会有比较持续性的增速。所以，我们认为未来的三五年之间，我们一方面有疫情修复的胜率的机会。第二，有行业基本面的机会。所以，我们认为现在这个行业的胜率和赔率都是比较符合我们标准的。

主持人：谢谢林总的精彩分享，我们本次的跨年直播到此就接近尾声了，通过今天的直播活动，相信大家一定对林总的投资风格有了更进一步的了解，同时也感谢林总跟投资者朋友们详细、深入地分享了关于市场的观点和行业的看法，相信直播间的朋友一定也有所收获，祝愿大家在今后的投资中能取得令自己满意的成绩，非常感谢大家的观看，谢谢大家！

林英睿：谢谢主持人，谢谢大家。

—结束—