2022年1-2月宏观数据实现开门红，稳增长举措+外需仍较强，生产恢复延续；消费、投资均有所恢复；外需保持韧性，出口延续较好。但3月以来，随着疫情反复形势严峻，数据显示，社会活动出现明显收缩，上游开工不强，中游开工仍在走低，地产销售继续走弱，消费、生产动能尚不稳固，经济运行仍面下行压力。“把稳增长放在更突出的位置”，“切实振作一季度经济”工作要求下，政策有望进一步发力。海外方面，奥密克戎亚普系BA.2毒株仍在全球肆虐，疫情不确定性仍在延续。2月以来，美国就业持续恢复、通胀继续走高，美联储加息预期走高，美债收益率出现倒挂，但长端美债利率的上行可能并未结束。欧洲央行意外“放鹰”，整体通胀上行风险严峻。

海外市场方面，3月以来，美联储加息预期有所上升，受此影响，2年期和10年期国债收益率持续走高，然而由于短期通胀和增长的预期要高于长期，10Y-2Y期限利差快速收窄并一度出现倒挂。随着俄乌冲突带来的短期市场恐慌被逐渐消化，近期美股市场逐步企稳。A股市场在国内疫情反复压制下有所下跌，大部分板块均出现下跌，其中电子、有色、家电板块跌幅居前，煤炭板块在供求格局偏紧影响下逆势大幅上涨，房地产板块在放松预期影响下也出现上涨。股指方面，主要股指均有一定跌幅，2022年3月上证综指、深证综指、沪深300、中小板指、创业板指涨跌幅分别为-6.07%、-8.63%、-7.84%、-12.22%、-7.70%，南华工业品指数上涨11.82%。

分行业来看，各行各业普遍下跌。2022年3月当月涨跌幅前五的行业（申万一级行业，下同）为煤炭、房地产、农林牧渔、医药生物、银行，涨跌幅分别为10.81%、9.52%、2.94%、0.87%、-1.64%；涨跌幅后五位的行业为电子、有色金属、家用电器、石油石化、计算机，涨跌幅分别为-14.97%、-12.61%、-12.50%、-11.74%、-11.59%。

表1：3月A股主要指数表现

主要宏观数据简评

3月PMI点评：PMI回落，下滑至2015年以来同期最低水平。

✧  1）制造业PMI下滑至2015年以来同期最低水平。3月，受疫情冲击影响，制造业PMI由上月50.2回落至45.9，非制造业PMI由上月51.6回落至48.4。制造业PMI五大分项中，新订单指数下降1.9个百分点，供应链配送时间指数下降1.7个百分点，生产量指数下降0.9个百分点，原材料库存指数下降0.8个百分点，从业人员指数下降0.6个百分点。3月PMI指数各分项普遍下降，反映受疫情影响，制造业各环节均普遍受到了明显冲击。

图1：制造业PMI下滑至2015年以来同期最低水平

✧  2）需求大幅回落，内需、外需订单均大幅走弱。3月PMI新订单指数大幅回落1.9个百分点至48.4，新出口订单指数下滑1.8个百分点至47.2，内部疫情叠加外部俄乌问题冲击背景下，内需、出口订单均受到明显影响。

✧  3）疫情影响企业停产减产，生产量走低。3月PMI生产量指数走低0.9个百分点至49.5，受本轮疫情影响，局部地区部分企业临时减产停产，且波及到上下游相关企业的正常生产经营。

✧  4）原材料库存下滑，但产成品库存上行。虽然3月原材料库存指数下滑，但是采购量指数也出现下行，表明企业生产端采购原材料的意愿较弱。结合3月产成品库存上行和新订单走弱，反映当前在需求走弱背景下，企业继续生产补库的意愿较弱，出现产成品被动累库的情况。

✧  5）购进和出厂价格指数有所回升。3月购进、出厂价格指数分别上升6.1、2.6个百分点至66.1、56.7，企业面临的价格压力在经历前期缓解后继续上升。价格指数的上升一方面受俄乌冲突推高能源价格影响，另外一方面2022年3月南华大宗商品指数也上行明显，国内原材料价格继续上升也是影响因素。

4月股市展望：

市场波动加大，建议均衡配置

3月，市场行情走弱，稳增长相关的低估值板块表现相对较好，而成长板块相对较弱。目前经济数据仍疲弱。往后看，经济大概率继续放缓，未来市场或仍然以区间震荡为主，整体淡化指数。

一季度市场估值明显回落后，后续市场风格将更加均衡，价值股将估值修复，而优质成长股经历回调后又到了买入区间。后续我们依然对市场谨慎乐观，认为结构性行情仍可期。在组合配置方面，需要兼顾收益率和波动。降低组合回撤、均衡配置，在当前的市场环境下显得非常重要。

3月债市回顾：

债市收益率震荡上行

3月制造业PMI为49.5，较上月下行0.7，下滑至荣枯线下方，也达到17年以来同期最低值。结构上来看，新订单指数回落幅度较大，新出口订单指数也创去年11月以来新低，内外需明显走弱。其余各分项指数也普遍回落。3月服务业PMI为46.7，自去年8月以来首次位于荣枯线以下。

3月以来全国疫情新增病例不断增加，而“动态清零”的策略导致各地防疫封控措施严格，对经济有明显冲击，不但服务业明显放缓，制造业和建筑业开工等也受到很大影响。

3月债市整体震荡。上旬受俄乌冲突、PMI超预期影响，债市持续调整，而中旬主线则是降息预期的强化到落空，债券收益率先下后上，下旬疫情蔓延态势不断加重，货币进一步宽松的预期提升，收益率重回下行。

3月央行操作较为呵护资金面，全月资金净回笼2300亿元，资金面整体偏松。资金利率走势有所分化，隔夜回购利率R001均值环比下行4个基点至2.01%、7天回购利率R007均值环比上行12个基点至2.34%；隔夜质押式回购利率DR001均值环比下行5个基点至1.94%、7天质押式回购利率DR007均值与前一个月持平在2.09%

3月债市收益率较上月整体上行。其中1年期国债收益率上行8.57个基点至2.13%，10年期国债收益率上行1.28个基点至2.79%；1年期国开收益率上行17个基点至2.28%，10年期国开收益率与上月持平在3.0388%。

4月债市展望：

基本面和资金面均利好债市表现

3月PMI显示基本面疲弱，而当前在疫情管控未有明显成效之前，经济基本面下行压力较大，货币政策有进一步宽松的必要性逐渐形成共识，市场预期会带动债市继续回暖。整体而言，4月基本面和资金面均利好债市表现，需要密切关注疫情防控进展。