摘要

从去年12月开始，A股市场赛道股持续调整。美联储货币政策收紧和地缘政治冲突升级是诱因，但我们认为更应该关注国内机构化资金过去两年过分拥挤的赛道投资方式在当前导致的负反馈。2月末市场再度因为海外风险的升级导致调整，不过我们判断海外冲击对国内市场的影响短期基本结束。美联储加息即将在3月落地，当前市场比较极端的加息预期有望在正式加息后开始缓和，而海外地缘政治风险对市场的冲击预计持续时间将更加短暂。3月A股市场将进入两会窗口，在当前国内经济压力之下预计政策会偏暖，这将有助于A股市场的修复。在经历连续几个月的调整后，我们认为市场短线或将企稳，市场有望迎来一段时间的结构性反弹窗口。

2019年至2021年A股投资者机构化趋势明显。公募基金持仓市值从2019年底2万亿元左右，到2021年底已经突破6万亿元，保险资金、私募基金以及北向投资者等机构化资金近几年也有着较快的发展速度。当前A股总市值大约90万亿元，通过公开数据统计预计机构投资者占比接近40%-50%的水平。

图 1：公募基金持股占A股总市值比例（2010-2021）

与机构化过程同步出现的是投资赛道化以及持仓集中度的持续上升。与今年1月市场观察到的负反馈不同，2019年到2021年是公募基金快速发行、机构化资金持续扩大规模的时间段，期间业绩与股价持续正反馈。市场先后集中投资医药、消费以及半导体新能源等热门赛道，相关个股的估值水平出现了快速提升，股价明显上涨。机构化大发展带来的正反馈也正是2019年到2021年基金整体赚钱效应较好的客观原因。

图 2：2012年以来公募持股集中度变化

从2021年下半年开始，基金发行速度在市场转冷后逐渐走弱。2020年以来，全部基金周度发行平均规模为580亿元，有14周发行规模破千亿元，成为资金流入的权益市场的重要渠道之一。而从2021年下半年发行开始走弱之后，今年随市场调整带动发行进一步趋缓，2022年1月发行不足千亿，2月仍未见起色。

图 3：全部基金周度发行情况（2020.1.4-2022.2.18）

在经历过快速的机构化过程后，基金发行速度的变慢意味着增量资金的不足。而在海外因素催化下，市场的调整最终导致了市场出现负反馈，机构持仓重的赛道股从2021年12月开始普遍出现了明显的调整。2月下旬，市场成交量下降振幅降低，从短线看我们认为市场的负反馈或已经结束。但在基金发行短期难以回暖，机构化资金占比又已经偏高的情况下，我们判断机构持仓从集中到再度均衡的趋势可能仍未结束。

年初国内环境相对平静，对资本市场而言总体是偏暖的。从去年底中央经济工作会议稳增长定调之后，国内货币政策全面转向宽松，12月、1月LPR均出现了下调，基建等财政发力的政策也在稳步推进。我们预计3月两会期间国内政策仍将偏暖，政策层面会是利好股票市场的。

海外因素则是在国内政策环境偏暖的情况下，市场在今年初依旧大幅调整的主要催化因素。在今年困扰市场的美联储货币收紧和俄乌地缘政治冲突两个事件中，我们认为美联储货币政策收紧是主要因素，也是经济和市场体系的内生变量，而区域地缘政治冲突拉长看大概率是短期冲击，但在今年整体通胀压力较大的情况下，地缘政治冲突时间超预期导致能源价格持续高位仍是投资者需要考虑的额外风险。

当前市场已经计入的货币政策收紧预期是比较极端的。在俄乌冲突之前，市场对于今年美联储加息的预期快速地从去年底预计加息1-2次提升到6-7次，3月加息50基点的忧虑也在升温。我们分析看，如果按照今年加息7次的假设，意味着今年美国联邦基金利率将回到2%的疫情前水平。除了通胀外，当前美国经济与就业相比2019年疫情前仍有结构性差距，过快加息以及疫情可能的反复将明显影响经济复苏。此外，美联储过去的加息节奏都会选择稳健的先慢后快，但预期强烈冲击却一般发生在加息初期。尽管当前地缘政治冲突为油价以及未来通胀的走势带来的一定的不确定性，我们依旧认为今年美联储实际的加息节奏会慢于当前市场预期，这意味着未来随着加息的逐步落地，市场存在预期修复的空间。

图 4：2021年11月开始市场对于加息次数的预期是急速升温的

图 5：参考历史，美联储加息进程往往是渐进式的

2月的前半段，市场基本已经消化了美联储加息预期升温，以及机构化资金持仓集中度过高导致的负反馈等负面因素。2月中下旬俄乌地缘政治冲突成为主导市场的利空因素并导致了全球股市及大宗商品的大幅震荡。在因突发因素再度大幅调整后，我们预判当前短线市场对于年初至今利空的反应或已基本结束。

我们预计，两会期间国内政策宽松有望进一步加码。3月下旬美联储第一次加息落地后，货币政策收紧压力对市场的影响也将暂时缓解。在经历了大致三个月的压力释放后，我们预计市场即将迎来一段宝贵的反弹窗口。

中国经济的体量决定了A股市场的核心因素仍是国内政策与经济。当前国内经济依旧面临着从去年下半年已经出现的各类压力，同时在偏弱的经济环境下，各类经济主体的信心偏弱。这样的心态导致A股市场在出现调整之后不会很快出现全局性的反弹，因此市场在偏低位置的结构性反弹及震荡料将持续较长时间。我们认为，在政策刺激的作用下，当前整体偏弱的投资者情绪和经济状况都会在年内逐步改善，建议投资者积极看待今年的A股市场表现。

内容来源：兴业基金研究部

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