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信达策略：经济周期与细分行业表现（消费篇）

时间：2022-05-31 17:22:56 | 来源：市场资讯

来源：樊继拓投资策略

核心结论

在专题报告《经济周期与行业风格的关系》中，我们系统地梳理了经济周期对不同板块超额收益的影响。在本篇报告中，我们着力回答的问题是，板块内细分行业的超额收益与所属板块会否存在差异？包括拐点与幅度上的差异。如果存在差异，又是哪些中观层面上的逻辑在起作用？限于篇幅问题，本篇报告中我们先讨论消费板块的情况。

2010年之后，消费板块相对沪深300指数长期跑赢。1）2008年以来，消费板块在信用见底至价格见顶前的表现都不差，跑赢沪深300指数的概率为75%，年化超额收益达到10%以上。2）消费板块在政策底到信用底期间最不容易产生超额收益，跑赢沪深300指数的概率仅为25%，区间年化超额收益仅为-10%。

食品饮料行业，“提价权”影响超额收益的拐点和幅度。1）食品饮料行业超额收益拐点与消费板块较为一致，同样是在信用见底至价格见顶之间都会收涨。2）从细分行业来看，企业“提价权”会影响白酒、乳制品、调味品超额收益的拐点与幅度。如2015年之后，白酒行业下游需求转为大众消费、高端白酒持续提价、上市公司ROE持续提升，白酒行业超额收益向上的拐点不仅领先于消费板块，此后的超额收益幅度也高于消费板块。

可选消费行业，超额收益拐点对经济周期较为敏感。家电、汽车、轻工制造等可选消费行业对经济见顶较为敏感。具体体现为，消费板块在经济顶到价格顶之间的胜率为75%，年化超额收益为10%，与经济回升期的情况基本一致。而家用电器、汽车、轻工制造等可选消费行业在经济顶至价格顶的胜率下降至50%，年化超额收益也相较经济回升期下降了5~10pct。

医药生物行业，大级别行情通常由产业政策主导。1）医药行业极度依赖政策。产业政策一方面会对需求侧产生影响，如2009年医改提高了医保覆盖率提升，推动药品需求大幅增长。另一方面政策也会对供给侧产生影响，如2015年鼓励社会办医，2017年鼓励药品和药械创新，这些均导致了相应的细分行业大幅跑赢。2）医药生物行业与消费板块的主要差异在于前者在信用底至经济底期间的表现好于其他阶段，不论是胜率还是年化超额收益均是如此。这一现象可能源于医药行业兼具消费与成长的属性，在信用回暖、经济形势不明朗、剩余流动性走高的背景下，医药行业也会有较好的表现。

农林牧渔行业，2015年之后由“猪周期”逻辑主导。2015年是农林牧渔行业超额收益的一个重要拐点，在此之后农林牧渔行业的超额收益拐点与猪价高度相关。产业层面上的逻辑是，猪肉养殖业龙头企业上市，中小养殖企业大量退出带来龙头集中度提升与猪价上涨弹性的增强。

正文

经济周期各阶段，哪个板块最占优？

详细分析可参见专题报告《经济周期与行业风格的关系》。

我们以政策/信用/经济/通胀的拐点作为经济周期各阶段的划分依据。1）在经济呈现周期性波动的同时，诸多经济的内生变量也随之波动并对资本市场构成影响。2）在中国市场上，政策调整周期、信贷周期较经济周期的领先属性比较明确，未有例外的情况。3）2008 年以来共有四轮完整的经济短周期，股市底通常介于政策底和信用底之间，股市顶通常出现在经济顶和价格顶之间。

我们以三个指标衡量经济周期各阶段不同板块的表现。1）区间超额收益是指板块在特定阶段中的区间涨跌幅减去沪深300指数的区间涨跌幅。此外，考虑到经济周期各阶段持续的时长不一，我们对超额收益进行了年化处理。2）月度超额收益是指板块在特定阶段中的月度涨跌幅减去沪深300指数的月度涨跌幅的中位值。月度超额收益同样也进行了年化处理。我们考虑计算月度涨跌幅的原因在于，事前准确识别经济变量拐点是有难度的。3）胜率是指特定经济阶段中板块指数超额收益为正的概率。在本篇报告中，我们所研究的经济周期是2008年之后的四轮周期，所以板块/行业超额收益的胜率会有0%/25%/50%/75%/100%五种情况。

经济上行的三个阶段，金融、成长、消费依次领涨。1）从政策底到信用底，金融板块的胜率高于其他板块，达到75%。从行情的时间序列数据来看，金融板块通常会有月度级别的脉冲式行情，甚至会在全区间跑赢（2012年底）。2）从信用底到经济底，成长板块受益于流动性的走高而表现强劲，胜率达到100%，超额收益也远高于其他板块。不过，值得关注的是，每个时期中盈利增速最高、具备成长属性的细分行业是不同的。3）经济见底后的半年中，与经济增速较为敏感的行业会有超额收益，但超额收益通常在经济见顶前就会回落。4）在长达一年多的经济回升期中，消费板块通常会有不错的表现，或者说消费板块长期跑赢大盘的属性在经济回升期更容易得到体现。这个阶段中，消费板块的胜率和月度超额收益都好于其他板块。

经济下行的三阶段，消费、周期、金融依次领涨。1）信用见顶前后的板块超额收益不会发生大波动，消费板块延续走强、金融地产板块延续调整的确定性比较高。2）从经济顶到价格顶，周期和消费均会有表现，前者源于业绩上行，后者源于业绩韧性。值得关注的是，周期板块的区间超额收益尚可，但月度超额收益偏弱，反映周期股投资对择时的要求较高。3）从价格顶到政策底，股市进入“杀盈利”阶段，各板块普跌、超额收益的分化程度不会很大，稳定板块、金融地产板块因为抗跌属性会产生10%左右的年化超额收益。

在信用见底至价格见顶之前的表现都不差

先看消费板块在经济周期各阶段的表现。2010年之后，消费板块相对沪深300指数长期跑赢。分经济阶段来看，1）消费板块在信用底→经济底、经济回升期的表现都不差，胜率达到75%以上，年化超额收益达到10%以上。2）消费板块在经济顶→价格顶期间，股价波动会加大，月度超额收益不差，但是全区间的超额收益相较前两个阶段会减弱。3）消费板块在政策底到信用底期间最不容易产生超额收益，区间年化超额收益的中位值为-10%，胜率仅为25%。

哪些细分行业值得关注？

从细分行业的自由流通市值占消费板块的比例来看，市值排名靠前的行业依次是食品饮料/35%（白酒/25.2%、乳制品/3.3%、调味品/2.6%），医药生物/32%（化学制剂/6.8%、中药/6.7%、医疗研发外包/5.4%、医疗设备/3.8%、医院/1.9%等）、家用电器/10%（空调/5.9%等）、农林牧渔/8%（生猪养殖/3.9%等）。

综合考虑细分行业的市值、基本面差异，我们在下文中着重分析食品饮料、农林牧渔、家用电器、医药生物行业。这四个行业的自由流通市值占消费板块的比例达到85%以上，具有较高的代表性。

食品饮料行业，“提价权”影响超额收益的拐点和幅度

从经济周期各阶段的股价表现来看，1）食品饮料行业超额收益拐点与消费板块较为一致，同样是在信用底至价格顶之间都会收涨。2）主要的差别在于，经济回升期、经济顶→价格顶期间，食品饮料行业的超额收益幅度强于消费板块，最根本的原因在于食品饮料行业的ROE长期处于15%以上。

1）2011H2，食品饮料行业超额收益见顶滞后于消费板块半年之久。

这段时期，宏观经济已处于下行阶段，消费板块相对沪深300指数的超额收益出现走平，而食品饮料行业因业绩韧性而呈现抗跌属性。期间万得全A指数收跌17%，食品饮料行业出现了10%以上的超额收益，最直接的原因在于食品饮料行业的业绩增速直到2012Q3才转弱。这段时期，食品饮料行业的超额收益仅在2012年1月因为金融、周期暴涨而出现阶段性调整。

这段时期食品饮料行业的业绩韧性主要源于白酒行业需求端转为政商，品牌逐步走向高端化，亦即行业出现了新的增长点，而政商群体在渗透率达到临界点之前，行业盈利增速不太会受到宏观经济增速下行的拖累。而食品饮料行业中调味品、啤酒、黄酒等细分领域的盈利增速都跟随宏观经济而出现了走弱。

2）三公消费受限拖累了食品饮料行业中白酒子行业的表现。2012Q3-2013Q4，食品饮料行业此前的超额收益完全回撤，2015年6月食品饮料超额收益回升的拐点滞后了消费板块半年之久。

2012年11月至2013年底，沪深300指数、消费板块、食品饮料行业的涨幅分别为8%、32.24%、-3.03%。对应的背景是，2012年12月，监管部门针对三公消费出台八项规定、六项禁令，导致白酒行业的政商需求受到打击。三公消费受限对白酒行业的影响深远，这也直接导致了2015年食品饮料行业超额收益的回升滞后了消费板块半年之久。

不过值得注意的是，同期食品饮料内部的细分行业，如乳制品、肉制品、啤酒仍产生了50%以上的超额收益。其中，乳制品涨幅排名居前，主要源于期间奶价上涨、竞争格局改善等带来的业绩高增。

3）食品饮料再次大幅跑赢是到了2015H2至2021H1。

这段时期，白酒行业拉动食品饮料行业大幅上涨，调味品、啤酒等细分也有不错表现。白酒行业转涨的产业逻辑是，白酒行业需求端转为大众消费、高端白酒价格抬升、龙头企业份额提升，白酒行业进入新一轮的复苏周期。从行业盈利能力的角度来看，食品饮料行业超额收益大幅攀升与ROE的企稳回升基本一致。

此外，值得关注的是，在食品饮料行业持续上涨的大行情中，有过三波小级别的回调，大多与市场对提价权的担忧有关。具体来看，2018H2大盘下跌后期消费板块的补跌，以及白酒销售税统一税基；2019年底，消费税改革忧虑再起，白酒批价停止上涨；2021年全年震荡，疫情之后消费复苏疲弱、上游涨价挤压消费企业利润、新兴零售渠道影响终端销量与提价权、公募基金抱团食品饮料的程度松动。

可选消费行业，超额收益拐点对经济周期较为敏感

从经济周期各阶段的股价表现来看，1）家电、汽车、轻工制造等可选消费行业对经济见顶较为敏感。具体体现为，消费板块在经济顶到价格顶之间的胜率为75%，年化超额收益为10%，与经济回升期的情况基本一致。而家用电器、汽车、轻工制造等可选消费行业在经济顶至价格顶的胜率下降至50%，年化超额收益也相较经济回升期明显下降。2）家电行业的超额收益幅度高于汽车及轻工行业。具体体现为，经济回升期家电行业超额收益幅度能达到年化25%，而汽车、轻工则仅为20%、10%。

下文中，我们以家用电器行业作为可选消费行业的代表做详细分析。家用电器行业与消费板块出现差异的时期比较多。具体来看可以分为两种情况：

一是超额收益拐点的不同。家电行业超额收益领先消费板块见顶的时间有，2011年3月（领先5个月）、2014年1月（领先3个月）、2020年11月（领先4个月）。家电行业超额收益领先消费板块见底的时间有，2011年12月（领先1年2个月）。

二是超额收益幅度的不同。2010年至2017年家电行业的超额收益持续高于消费板块。2017年之后超额收益持平于消费板块，产业层面上的原因在于房住不炒背景下，地产销量增速下行，家电销量增速亦随之表现低迷；疫情之后，上游成本涨价侵蚀家电行业利润。从行业盈利能力来看，2017年之后家电行业超额收益的走弱伴随着ROE的走弱。

1）2008年至2011年，家电行业企稳与转弱的拐点均领先于消费板块

2008年9月，家电行业的超额收益见底回升，几乎同步于政策底的出现，这领先了消费板块一年多。家电行业优先企稳的原因在于，家电下乡补贴刺激（2007年11月至2013年2月）、四万亿财政刺激引发经济向好的预期（2008年11月）、以旧换新补贴（2009年6月至2011年12月）、节能惠民等政策。

2010年4月至2011年2月，家电行业的超额收益就开始震荡走平了。相较消费板块的超额收益的下降领先了半年多。事后来看，家电行业在2011年2月还出现了一波领涨，这可能与政策刺激之下，行业短期需求被透支，家电销量的高增速维持到了2011年6月有关，甚至与地产销量增速出现了明显背离。

2）2011年至2013年，家电行业企稳与转弱的拐点均领先于消费板块。

2011年12月，家电行业的超额收益见底，领先了消费板块超额收益约3个月。2013年12月，家电行业的超额收益见顶，领先了消费板块的超额收益约4个月。

其中，2013年9月至2013年12月，家电行业的超额收益出现过一波上冲，家电行业超额收益维持到了经济增速见顶，主要源于地产后周期性导致家电行业依然维持了高增速，而同期沪深300指数的净利润增速已经开始见顶。这是可选消费行业相较周期行业的优势，在上篇专题报告中我们曾指出，单纯的周期性行业超额收益在经济见顶前就回落了。

此外，值得关注的是，2011年至2013年家电行业超额收益开始超过消费板块，与之相对应的是家电行业的净利率开始稳定走高。

3）2014年至2018年，白电价格战终结，家电行业竞争格局向好。

2014年至2018年，家电行业向上的拐点（2015年11月）滞后于消费板块（2014年12月），主要是受到了白电价格战的拖累。家电行业向下的拐点（2018年2月）依然领先于消费板块（2018年6月）的规律还在。不过因为家电行业竞争格局的改善（2016年之后价格战终结，龙头企业集中度提升），超额收益持续到了经济回落期，超额收益的幅度也很高。

3）2019年至今，房住不炒与上游成本压力大增。

2019年至今，家电行业拐点领先的规律依然存在，但是超额收益幅度在2020年2月之后于明显走弱。产业层面上的原因是，外部冲击叠加库存周期调整、家电销量下滑、上游成本提升导致家电行业利润率下降等。

医药生物行业，大级别行情通常由产业政策主导

从经济周期各阶段的股价表现来看，医药生物行业与消费板块的主要差异在于前者在信用底→经济底之前的表现好于其他阶段，不论是胜率还是年化超额收益均是如此。可能源于医药行业兼具消费与成长的属性，在信用回暖、经济回升不明朗、剩余流动性较高的背景下，医药行业也会有较好的表现。

医药行业成长属性的另外一个体现是，在行业ROE下行时期也有产生超额收益的可能。典型如2018年至2019年，医疗服务行业产能扩张拖累了ROE，但因为盈利预期向好，医疗服务行业的股价表现依然不差。

1）2004年至2009年，医药行业整体上相对沪深300指数走平。

2008年4月至2009年1月，医药生物行业曾相对沪深300指数产生了17%的相对收益，同期消费板块相对于沪深300指数走平。这段时期，A股市场处于大熊市阶段，各行业指数出现了无差异化的普跌。

医药行业产生超额收益的原因有二。一是，医保改革初现苗头。2007年7月，国务院印发《关于开展城镇居民基本医疗保险试点的指导意见》。2008年10月，发改委印发《关于深化医药卫生体制改革的意见（征求意见稿）》。二是，医药行业在此之前已连续四年跑输指数，在熊市期具备一定的抗跌属性。

不过拉长时间区间来看，医药生物行业在2008年下半年产生的超额收益在2009年1月至7月就被完全抹平了。这期间，对医药行业影响深远的医保改革正式文件在2009年3月落地。事后来看，资本市场对于行业基本面长期趋势变化的认识是偏缓慢的。

2）2009年至2013年，医药生物行业的超额收益拐点与消费板块整体趋同，超额收益幅度从追平到赶超。

直观上来看，医药生物行业自2009年之后开始持续跑赢大盘。在两段经济回升期中，医药行业的表现都比较强劲，年化的区间超额收益分别为55.54%、24.98%；年化的月度超额收益中位数分别为50.79%、60.6%。第二段经济回升期，医药行业的超额收益赶超消费板块，主要源于消费板块的表现受到了白酒行业的拖累。

医药行业超额收益与沪深300指数发生背离的时间有，2013年全年，医药行业绝对收益39%，相对大盘的超额收益达到32%。产业层面的逻辑有二，一是2009年医改的利好开始释放，2013年之后医保的范围进一步扩大（2003年5月的新版《国家基本药物目录》开始施行）。医保覆盖率提升带来的需求提升带动了医药行业的净利润增速在2013年之后维持了高增长。二是政策在供给侧也有了新的政策。2013年9月，《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》，事后来看，这个政策开启了医疗服务行业的长期牛市。

2014年全年，医药行业绝对收益为18.9%，相对收益则为34.71%，同期消费板块的相对收益仅为-27%。换言之，医药行业在2013年产生的超额收益在2014年几乎完全抹平了。导致医药行业大幅回调的原因是，股市风格向科技行业的转变。

3）2015年至2021年，医药行业超额收益拐点与消费板块时有差异，超额收益波动幅度加大。

2015年之后，医药行业的超额收益观点经常与消费板块超额收益时常会有差异。这种差异体现为两方面。

一是超额收益拐点不同。如2016年11月至2017年6月，医药板块超额收益转弱，主要源于细分行业的表现大幅分化，医疗服务、医疗器械转跌，医药商业、生物制品依然收涨。再如2020年6月至2021年4月，医药板块超额收益转弱，领先于消费板块主要源于集采压制了创新药、医疗器械子版块的表现。

二是超额收益的幅度不同，医药板块的超额收益弹性较高。如2017年10月42号文颁布，符合创新方向的生物制药大幅领涨。2018年7月至12月，带量采购与长春疫苗事件导致医药板块大幅收跌，医药板块跌幅大于消费板块。2019年之后，医药行业同时面临创新药发展、带量采购扩面等的复杂影响。

农林牧渔行业，2015年之后由“猪周期”逻辑主导

从经济周期各阶段的股价表现来看，农林牧渔行业与消费板块的主要差异体现在两个方面。1）农林牧渔行业在经济回升期、经济顶到价格顶、价格顶到政策底之间的表现弱于消费板块。这主要源于农林牧渔行业的复合ROE弱于消费板块。2）农林牧渔行业在信用底→经济底的表现明显好于其他阶段，胜率与年化超额收益都很高。这一现象可能源于猪周期独立于经济周期，猪价波动由供给而非需求主导。在经济形势不明朗的政策底→经济底期间，独立于经济周期的农林牧渔板块也容易受到投资者的青睐。

农林牧渔行业在2015年之前与消费板块的走势基本一致，2015年之后超额收益的拐点、超额收益的幅度均存在明显差别。这可能源于2015年之前，农林牧渔行业的盈利能力相较于消费板块、全A均不存在优势，市值占比也不大，股价呈现出“随行就市”的特征。而2015年之后，先后有生猪养殖业的龙头企业牧原股份上市（2014年初），中小养殖企业快速去化、猪肉价格的上涨弹性增强（2015年），非洲猪瘟带来“超级猪周期”（2018年），推动农林牧渔行业产生了两轮大级别的超额收益。