国际金融报

兴业证券董事总经理、兴证资管首席经济学家 王德伦

“2022年的中国A股，需重点关注三大因素，即国内的货币信用环境演绎、经济底出现时点以及美联储的货币政策节奏。”新年伊始，兴业证券董事总经理、兴证资管首席经济学家王德伦在接受《国际金融报》记者专访时如是说。

从节奏上看，他初步判断，上半年尤其是一季度，与经济相关度更高、且估值更低的大盘价值股相对表现或更好。到了下半年，中小盘成长股可能会有更好表现。

谈及投资机会，他认为，今年A股α型的投资机会，将多于β型的投资机会，自下而上的机会多于自上而下的机会。具体投资主题方面，关注三大主线：稳增长的核心资产主线，科技创新的成长主线，以及碳中和主线。

此外，在对话过程中，对2022年的A股春季行情、外资偏好、上市公司盈利情况、掘金北交所、持股购基策略等热点问题，王德伦亦娓娓道来，分享诸多前瞻性解读及剖析。

关注三大因素

展望2022年，王德伦认为，需要重点关注三大因素，分别是国内的货币信用环境演绎、经济底出现时点以及美联储的货币政策节奏。

首先，国内的货币信用环境，对A股的估值水平有直接影响。2022年企业整体盈利增速大概率会较2021年出现回落，因此对于A股而言，更多的机会可能来自估值水平的提升上。而A股整体的估值水平，参照历史经验，一般直接受到货币信用环境的影响。2021年，受信用环境持续收缩影响，A股整体经历长达一年的降估值。2022年，国内信用环境能否由紧转松，或将直接影响A股整体表现。

其次，国内经济底出现的时点，可能影响A股的风格变化。参照历史经验，在国内经济处于“磨底”期间，政策着力较多，A股中往往是与稳增长相关的大盘价值风格占优；而国内经济走出“底部”、表现平稳后，A股中占优的风格往往会切换，后者主要由板块的相对盈利增速及估值水平等决定。国内经济是在2022年一季度还是二季度见底，或会直接影响A股在上半年的风格演变。

第三，美联储的货币政策节奏，可能影响A股中部分高估值板块的走势。比如，外资集中流出或是美股发生快速调整时，A股中的高估值板块表现往往会受到拖累。而外资的举动及美股本身走势，又容易受到美联储货币政策的影响。2022年，需要密切关注美联储收紧货币的节奏，尤其是何时加息，以及何时释放“缩表”信号。

春季“红包”行情可期

今年以来，A股迎来一波调整。关于春季行情会否来临，市场预期的不确定性增强。

开门红预期落空的原因，在王德伦看来，主要缘于两个因素。第一，国内“稳增长”信号释放后，相应的措施，比如全面降息或者加速扭转地产调控政策等，尚未出现，而微观上的企业调研或者对地方经济的调研没有发现明显的政策发力，这直接打压了市场的风险偏好，资本市场对稳增长的力度和效果存疑。

第二，年初美联储“超预期”地释放鹰派信号，包括将年内第一次加息的预期提前至3月、全年加息次数超过3次、使得美股出现明显调整，叠加美债利率快速上行，最终影响到了A股的表现。

对于后续春季行情趋势，王德伦依然比较乐观，看好一波春季“红包”行情。考虑到近期央行“降息”等重磅利好接连落地，建议切勿低估决策层稳住2022年经济的决心。在稳增长政策主线被市场加速理解、吸收的过程中，A股春季行情大有可为。

其次，看好A股春季行情，也是考虑美联储提前加息的预期在近期已被市场充分“Pricein”（定价）。基于这一判断，A股整体风险偏好，受到海外市场的拖累程度预计将开始得到缓解。

挖掘结构性机会

2022年的形势，在王德伦看来，国内经济会比2021年弱一些，流动性环境比2021年更宽松些，整个股票市场是有机会的，尤其是结构性机会较多。

“不过，我们也不要指望股票市场大涨，整个指数级别的大涨可能比较难，毕竟经济和企业盈利很难表现得特别强。当然，我们也不用担心大的系统性风险，因为流动性环境好，叠加2022年又是政策大年。”他综合判断，在有托底政策的情况下，整个股票市场可能就是一个震荡向上，底部慢慢抬升的状态。市场已走在一个长牛的过程中。

王德伦分析称，前两年都炒的白马龙头，是龙头股的大年。2021年是一个偏成长的大年。前两年公募表现较好，2021年则是私募、量化表现较好。2022年比较像2012年底至2013年的市场环境，当时也是经济逐步下台阶，增长政策逐步加力，流动性环境好，这时候市场机会还是不错的，可能会出现比较明显的结构性机会，尤其是对专业的机构投资者来说。

从节奏上看，他初步判断，上半年尤其是一季度，随着稳增长政策发力，与经济相关度更高且估值更低的大盘价值股相对表现可能更好些。到了下半年，经济逐步企稳后，风险偏好提高，中小盘成长股可能会有更好表现。

自下而上机会更多

近期，A股风格有所切换，2021年的火热赛道军工、新能源、半导体跌幅居前。放眼全年，今年的A股风格也存在不同的演绎逻辑。

王德伦表示，与2021年相比，2022年的难点在于股票市场的轮动可能会更快，机会点可能会更散。2021年比较容易的是在于消费股涨多了，要休息。周期跌了那么久，2021年开始涨，而且周期是大机会，新能源成长也是大机会。2022年，考虑到这些机会很多该涨的都涨了，所以股市从市值来看可能要进一步下沉，从标的来看，进一步扩散。

2022年，国内经济底出现时点及美联储货币政策节奏，会影响到不同阶段不同风格的表现。但考虑到2021年部分板块或者说优秀公司的估值已经被拔得比较高，今年在判断风格演变的同时，要将更多的研究工作放在挖掘优秀的上市公司上。

也就是说，通过择时优选行业β的同时，也要努力寻找具有α的优质公司。可能只有将这两项工作结合起来，才能获得更高的收益。简单总结，今年α型的投资机会多于β型的投资机会，自下而上的机会多于自上而下的机会。

看好科创、碳中和主题

具体的结构性投资方向，王德伦认为有三条。第一条是稳增长的核心资产主线。从2021年中央经济工作会议来看，政府稳增长的目标非常明确，提出“政策发力适当靠前”“适度靠前开展基础设施投资”等，映射到我国资本市场中，未来与稳增长相关的板块比如金融股、新老基建、消费等，在政策催化和经济企稳的过程中可能会有较好的表现。

切勿将核心资产理解为某一细分行业，甚至仅仅是白酒或消费品。各行各业各领域都有核心资产，具备核心竞争力、财务指标优秀、公司治理稳健的龙头公司就是核心资产。

因此，除了白酒里面有核心资产，其他消费品里面也有核心资产，周期、制造业、金融、地产板块里面，均有核心资产。

第二条主线是科技创新的成长主线，包括高端制造、TMT等板块。TMT一级行业包括计算机、电子、通信等，细分行有大数据、移动互联网、数字货币、云计算、5G等。高端制造包括军工、半导体等，我国高端制造领域的进口替代还在一个大趋势中，在这个发展过程中，国内企业大有可为。

第三条主线是碳中和。碳中和可能是未来十年，乃至三四十年最重要的一条经济结构主线，不能简简单单地认为它就是一个短期政策。碳中和应是一次能源使用方式的革命，即能源革命。

碳中和引申的两个细分投资链条，一条是产能弹性受限的传统能源行业，它们将迎来二次“供给侧改革”，利润率有望进入到长期上升通道；另一条是加速发展、空间巨大的新能源链条，它们目前仍处于渗透率快速提升阶段，会带来众多投资机会。

部分行业景气度仍高

新年伊始，市场对上市公司盈利悲观预期有所增强。“2022年，企业盈利整体表现大概率难比2021年，包括上市公司的收入增速、利润增速，都会从高位往下走。”王德伦说。

他认为，这一方面与基数效应有关，2020年疫情之后，整个企业盈利砸了一个大的坑，2021年在那个坑的基础上体现为一种低基数高增长的效应。到了2022年，这种效应会下移，这是一个大的趋势。

另一方面，也与经济基本面的走势有关，2021年三、四季度经济开始加速回落，这种经济回落趋势会“惯性”拖累2022年上半年的企业盈利表现，最终影响到全年的企业盈利水平。

当然，并非所有行业的盈利都会比2021年差。部分跟经济相关性没那么高的板块，比如高端制造、科技成长、TMT等，因为行业自身景气度非常高，2022年的盈利增速有望维持在一个比较高的位置。企业盈利整体表现不及2021年，不代表股市一定要调整。2022年信用环境的改善，有望推升估值水平，进而支撑A股整体表现。

掘金北交所优质中小企

作为沪深交易所成立30年之后设立的定位较高的新交易所，今年北交所受机构投资者关注的可能性仍然较高。

北交所由新三板精选层升级而来，定位服务创新型中小企业，与现有沪深两大交易所和三大板块形成错位发展，在拓宽中小企业融资渠道、深化新三板改革、完善多层次资本市场方面，将发挥重要作用。

具体到投资机会，王德伦认为，北交所定位于支持创新型中小企业的发展，服务于“专、精、特、新”，支持细分行业里面的隐形冠军，那些小巨人、估值高速成长、创新能力很强，尤其是科技创新能力强、有核心竞争力的中小企业，皆是一个好机会。这些中小企业，是2022年需要重点关注的投资方向。在经济企稳之后，以这些优质中小企业为代表的中小盘成长股，可能会有比较好的表现。

另外，北交所设立后，部分战略性新兴产业、一些技术创新和商业模式创新的服务业中小企业也会受益。这类企业，过去关注度不高，未来需要紧密跟踪，它们很可能会为我们带来比较高的回报。

外资偏好低估值风格

对于今年外资的布局趋势、投资风格、偏好板块等方面，王德伦亦做了前瞻性展望。

首先，长期来看，外资加速流入A股的趋势，是不会变的。为什么这么说？长期来看，中国的国力将持续上升，与美国、欧盟等先发经济体的差距将不断缩小，而这将使得人民币汇率处于长期性的升值趋势中。人民币升值将增加人民币资产对外资的吸引力，外资流入中国权益资产的趋势大概率才处于初期阶段。

其次，中短期来看，外资流入A股的节奏，可能会受到美联储货币政策的扰动。参照历史经验，如果美联储加快收紧货币，外资流入A股的速度往往会阶段性放缓，并且不排除在部分时间段净流出的可能。我们的基本判断是，2022年上半年，受到美联储收紧政策预期的扰动，外资流入A股的速度可能会边际放缓。到了2022年下半年，美联储收紧政策的预期基本被市场计价完后，外资流入A股的速度可能会重新加快。

最后，风格和偏好板块上，外资近些年也是紧跟国内的投资主线。我们判断，稳增长、高端制造和碳中和这三条主线，也将是外资的核心配置方向。当然，风格上，受到美联储政策收紧，叠加海外疫情趋于逐步消退等影响，外资在2022年可能更偏好低估值风格，在上面提到的3条主线中寻找更多估值低，同时基本面优秀的公司。

建议投资者均衡配置

对于投资者如何应对当下行情，包括持股和持币方面的策略，王德伦亦给出一些建议。

经过本次调整后，王德伦对市场相对看好，本次调整已经消化了部分高估值板块可能引发的潜在风险。而且，我们看到目前高景气板块的估值水平，已经重新回到了2021年9月初的水平，再考虑到后续业绩释放对估值的消化，我们认为未来市场的机会是在上升而非下降。对于优质的公司和个股，这个时候反而应该考虑逢低布局。投资者可以这样应对：

一是做均衡配置，在市场波动下，用配置更均衡的组合对冲个别板块的剧烈调整对整体收益的负面冲击。

二是做长线投资，不追涨杀跌，经过过去一年的大涨后，高景气板块的调整在所难免，建议投资者理性面对市场调整，在非系统性风险和非基本面拐点导致的下跌过程中，做好组合优化，避免追涨杀跌。

三是选择把专业的事情交给专业的人做，未来要更加重视FOF产品，FOF产品能够把宏观上的资产配置和微观上的优秀管理人产品筛选相融合，注重投资的风险和收益的协调，在基金产品和私募产品数量超过股票数量的环境下，帮助更多投资者用专业的眼光和技术选择合适的投资标的。

新基建板块受益

稳增长作为今年中国经济的主基调，新年集结号角已吹响。

王德伦表示，历史经验来看，稳增长政策的出台，有利于国内信用环境由紧转松，随之而来的结果，将是A股整体估值水平迎来提升。基于此，2021年年中，受到经济下滑拖累盈利、信用环境收缩打压估值的部分板块，比如建筑、建材、券商等，将是2022年稳增长主线中需要重点关注的板块。它们很可能迎来估值、盈利双升，较其他板块存在明显的阶段性配置优势。

除了建筑、建材、券商等板块外，新基建板块，也会受益于稳增长。近年来，随着中央对地方隐性债务的监管趋严，很多地方政府开始着手将稳增长的支撑力量，由传统基建转向新基建。新基建的范畴，既包括海绵城市、城际高速铁路和城市轨道交通等，也包括5G基站建设、大数据中心、人工智能、工业互联网、新能源汽车充电桩。这些领域，我们需要紧密跟踪、捕捉机会。

其中，作为热门赛道，新能源板块短期波动可能相对较大，但长远或存在反转预期。王德伦认为，新能源板块的前景，直接由碳中和这个目标决定。结合全球当前所处的发展阶段以及时代背景来看，实现碳中和无疑已经成为全球主要经济体的共识。

新能源是碳中和目标下最受益的两条投资链条之一。虽然近期新能源板块出现一定的调整，但从板块自身的基本面和国家大的政策面来看，新能源长期向好的趋势没有发生任何改变。电新行业依然是2022年A股净利增长最快的板块之一，在A股整体盈利增速回落的情况下，电新行业的高景气十分稀缺，投资机会远未结束。