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正确理解“套利”

我们在最近发布的CIO报告增长篇中，明确提到了当前股市大波动的环境下，配置与股市低相关性策略的重要性。其中套利策略作为低相关性策略的一种，根据朝阳永续提供的数据，今年以来微跌2%的表现确实大幅好于下跌超过15%的股票多头策略。然而在很多人心目中，由于套利这个词似乎有空手套白狼的感觉，因此似乎投资套利策略应该和买国债一样，只赚不赔。

事实上，套利策略中的套利并不是无风险套利，而是一种基于历史数据测算的、在一定成功概率下的套利活动。尽管长期来看回报稳健，但却不能够确保时时刻刻都能获得正收益。而且套利策略的子策略繁多，不同子策略的表现和收益风险特征大相径庭。

前面说到，套利策略相比传统股票策略具有波动低、收益稳健的特点，不属于网红策略，与股票策略相关性低，下图可以看到套利策略的净值曲线是非常平稳的。近三年套利策略指数年化收益率为6.15%，最大回撤仅2.38%，是投资人在面对复杂动荡局面时获得相对稳健回报的投资选项之一。为了帮助投资人了解“套利”这一相对小众的策略，本专栏在《套利策略是什么？一文入门》中简单介绍了套利策略的概念和逻辑。

图：近三年策略净值

套利策略覆盖的金融产品品种多、细分策略也多，难以从单一视角去解释它的收益。不同的子策略间收益差别也较大。

图：近一年套利子策略基金净值

我们可以看到，同样是套利策略，因为投资品种、策略原理和架构的不同，基金表现呈现严重的分化，图中举例的基金近一年收益率范围在-5.5%到+20%不等。在了解影响套利策略表现的因素前，我们始终要记住，套利的本质，是赚取价格从扭曲到回归合理过程中的利润。

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套利策略的收益情况和市场息息相关

按照交易资产分类，套利策略可以分为期货套利、期权套利、可转债套利等等。

期货套利以商品期货、股指期货为主要交易对象。股指期货套利主要以期现套利、跨期套利为逻辑。由于A股做空机制不完善，因此做正向套利为主，即当股指期货的价格大于现货价格时才能够采取买入股票做空股指期货的套利操作。当股指期货长时间处于贴水状态时，正向套利机会是很少的。反向套利则需要融券，A股融券资源有限，因此反向套利策略容量也有限。

商品期货套利除了这两种方式外，还可以采用跨市套利和跨品种套利。市场波动越大，关联品种价差扩大的幅度越大，就越容易产生套利交易的机会。如果因为某些事件，比如疫情，影响了商品市场的基本面，导致价差的变化逻辑不同，那么策略就会面临失效的挑战。

期权本质上是一个波动率工具，其凸性收益结构决定了期权权利方本质是波动率多头，未来市场的波动决定了期权的价值。例如，当前期权隐含波动率被明显低估，套利者以较低价格买入期权，并且不断进行 Delta 对冲，如果事后实现波动率高于购买期权时的隐含波动率，则对冲组合最终能够获得正收益。因此，在波动率大幅升高或大幅降低的环境中策略收益更高。期权的收益特征是尖峰肥尾，存在突发事件导致波动率发生巨大偏离，从而产生较大回撤的可能性。比如2021年抱团股暴跌，做空波动率的策略遭受了较大影响。

可转债套利利用可转债的转股价值大于市场价格进行套利。在T日买入可转债，债转股后，获得的股票需要T+1日才能卖出。如果正股价格下跌的话，会侵蚀套利空间，甚至造成亏损。第二种操作，如果正股是融券标的，则可以进行日内无风险套利，在债转股当日融券卖出正股，T+1还券，就可以规避T+1日股价波动的风险。

以上介绍的套利策略覆盖的交易品种各不相同，市场的不同变动导致策略表现的不同。绝大部分套利产品都会使用复合策略，这样当某些策略中涉及到的市场发生不利于策略发挥的变化时，有另一些策略可以平滑波动，以创造较平稳的收益曲线。

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套利机会门槛的设定决定机会和风险

套利策略的本质逻辑是统计，套利机会存在的基本原因是价差。假设一个套利组合的价差呈现正态分布，历史平均价差就是正态分布的均值，价差落在一个标准差内的概率是68%，落在两个标准差内的概率是95%。

当前价差与历史平均价差距离越远，价差收敛的可能性就越大。套利机会的门槛设置得越高，交易的胜率就越高，但是相应的套利机会也就越少。策略设置价差落在三个标准差以外才建仓，肯定比设置价差落在一个标准差以外就建仓交易的机会少，但三个标准差外的价差更可能收敛、成功套利。

门槛的设定亦需要结合市场的实际逻辑判断。这不仅是价差分布特征的问题，也需要考虑时间跨度。比如，某跨品种套利策略的差价从一个标准差扩大到三个标准差仅用了1个小时。此时如果执行交易，概率上来说未来很可能获利，但如果短期内差价继续扩大，就会产生回撤。甚至，如果是基本面上的变化引起套利逻辑失效，导致价差长时间不回归，那么回撤便难以修复。如果不执行交易，放弃潜在收益的同时也就控制了回撤。

收益表现稳健、回撤越小的策略，就越有可能为了控制回撤而放弃一些高收益的机会。风险和收益成正比。

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选择套利策略时的建议

套利策略作为与股票相关性较低的策略，本身具有低波动、低回撤的特点，在震荡市和熊市可以对投资组合起到分散风险、增加收益来源、均衡配置的作用。预计国内外资本市场及商品市场仍有望延续高波动环境，我们对今年套利策略后续业绩预期相对乐观。

对于追求稳定收益的投资人而言，采用复合子策略的套利产品是不错的选择。复合套利策略产品，在某些个子策略覆盖的市场环境遭到突然变化时，可以通过另一些子策略平滑波动。

另外，尽量选择较为成熟的套利策略。比如前面提到的股指期现套利，尽管当前股指期货仍然处于贴水状态，但贴水幅度较前几年还是有一定改善的。有些管理人通过使用因子选股的方式，来增强正向套利的收益，也取得了不错的回报。

最后，从套利策略的策略初衷出发，还是要选择风险敞口控制严格的管理人，较高的套利门槛有利于控制回撤，在变化较大的环境下可以创造相对平稳的收益。

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