主讲人
武凌巍：
上银基金固定收益部研究员，4年金融行业从业经验，信用研究专家，长期深耕多元金融、ABS及城投板块
6月市场回顾
国内债券市场方面，6月以来，疫后经济加速修复，地产销售环比回升，618消费强劲，债市空头蠢蠢欲动，但在宽松的资金面支持下，中长期利率债收益率仅小幅上行，短端品种则因担忧宽货币政策转向而大幅上行。整体而言，目前债市对于经济逐渐走出底部的预期已充分反应，海外货币政策普遍收紧，但我国因汇率仍具备相对稳定性，货币政策“以我为主”基调延续，资金面仍将是债市的重要支撑，因此整体表现边际平稳，短期风险不大。具体到信用债市场方面，6月前两周跟随利率债调整了一段时间，由于债市资产荒问题仍较为突出，近期信用债市场重回牛市格局，如6月中旬信用债收益率普遍下行，且中低等级品种表现相对更好。
国内权益市场方面，6月以来全球股市持续下跌，与此同时，A股市场情绪恢复，成为全球股票变现最好的板块。6月以来A股继续反弹，其中wind全A上涨4.6%，上证指数上涨2.73%，创业板上涨2.53%。分行业看：6月各板块变现明显沿着疫情修复的逻辑：前期抗跌的金融房建在股市反弹下表现较弱，在复工复产驱动下，汽车、中游制造表现最为突出，景气度超预期的新能源板块最为亮眼，下游消费也普遍开始有所反弹。6月转债整体随权益市场反弹，反弹幅度明显小于正股，转股溢价率有所回调。年初以来中高平价转债经历了平价和估值的双杀，而低平价转债主要是平价单杀，估值反而被动走高。而随着市场情绪修复以及正股反弹，低平价的弹性明显不及中高平价，6月走出了相反趋势。
海外市场方面，6月初，美国公布的CPI数据超市场预期，美联储加息75BP，市场对于美国经济衰退的担忧加剧，美股受此影响下跌，美债收益率先涨后跌。截至6月21日收盘，纳指当月累计下跌8.38%，标普500指数当月累计下跌8.89%，道琼斯指数当月累计下跌7.46%；10Y美债收益率一度上行至3.49%后又回落至3.31%，1Y美债收益率则受加息影响，从2.08%上行至2.92%。油价方面，受衰退预期和美国原油库存上升的影响，油价从120美元/桶小幅回落，截至6月21日收盘，布伦特原油收于114.65美元/桶，较5月底下跌6.67%；WTI原油价格下跌4.49%至109.52美元/桶。美元指数则因美联储加息大幅上涨，当月上涨2.61%至104.4244。
7月市场展望
从经济基本面来看，上周美国5月通胀超预期导致美联储加息75BP，10Y美债收益率先涨后降，市场快速从交易加息转为交易衰退，但目前海外因素对国内债市扰动有限。国内方面，5月经济数据公布，虽全面超预期，但投资、地产、消费数据仍然偏弱，青年失业率继续上涨，就业压力不可忽视。短期来看，4月经济底部基本确认，6月随着复工复产的稳步推进，国内经济有望进一步改善，但要快速恢复到疫情前仍困难重重。一是地产仍在筑底阶段，环比数据仅小幅改善；二是疫情导致企业投资、居民消费意愿低迷；三是海外滞涨风险和货币紧缩制约国内政策空间。6月尚处在之前稳增长政策的观察期，在宽松的资金面支持下，债市仍将维持震荡走势；但进入7月后随着数据陆续公布，政策力度或将随之变化，债市波动或将加大。短期需重点关注地产、消费相关的高频数据变化情况。
信用债方面，（1）城投债方面，此前国务院办公厅发布了“财税体制改革20号文指导意见”，从指导意见到地方细则落地需要时间，因此短期影响有限；虽然“20号文”没有明确提到城投债务问题，但在财力方面提到要加大对财力薄弱地区的支持力度、加强省级对县级的财力支持，在债务管控方面强调省级政府对区域债务风险负总责，因此在不发生系统性风险的前提下城投政策环境依然友好，且更加利好优质省份弱区县平台。（2）产业债方面，房地产、地产行业景气度有望触底回升，对于财务和经营稳健的地方国有或头部优质民营房企，可在控制估值风险的前提下考虑介入；煤炭板块，由于煤炭价格持续高位、煤企基本面较强，煤炭行业利差已在历史较低水平，可以考虑适当信用下沉或拉长久期；其他困境反转板块，如火电，5月1日起各省份正逐步落地执行火电用煤100%长协覆盖，火电盈利情况和稳定性有望得到改善，可以优先配置一季度已经实现扭亏为盈的火电企业。
权益市场方面，外围美国通胀超预期，美联储预期紧缩引发经济衰退预期，A股近期变现出独立行情，往后看需要考虑海外衰退预期下大宗阶段回调的可能，成本端压力有望缓解，同时国内经济随着疫情好转，最悲观的时候已经过去，货币政策仍偏宽松。我们预判上市公司盈利三季度将迎来拐点，当前的主要方向一是沿着疫情修复的逻辑，复工复产的制造业先行，之后消费回暖逐渐可期；二是观察上游商品价格见顶节奏，前期受成本压制明显，盈利可能逐步改善的中下游行业亦值得关注。
热点关注：生猪价格的涨跌分析
去年3月以来，我国生猪行业进入深度亏损阶段，生猪价格在底部剧烈波动，而近期猪价出现了明显反弹，生猪养殖行业再次成为市场的关注热点。生猪价格的涨跌受何影响？此后将如何演绎？
1.生猪价格的历史行情回顾：
经过研究2006年以来猪价的走势情况，我们发现它具有明显的4年一个周期的轮回（2006-2010；2014-2018；2018-），每一轮周期的起点，都存在一些超预期且不寻常的偶然性外部因素：我们依次来看，2006年因为蓝耳病（一种猪瘟）的爆发迅速打击了生猪供给；2014年因为环保政策（对环保不合规猪场的永久性拆除）的爆发迅速打击了供给；2018年因为非洲猪瘟的爆发迅速打击了供给；从周期长度来看，当前确实已经进入了新一轮周期的开启期，但问题是，至今我们依然没看到一个超预期的重大外部因素的出现；因此从猪价反弹的确定性来看，现在就明确生猪价格能够进入快速上行通道可能为时尚早。
2.生猪养殖的成本构成及行业现状：
以上市公司为例，生猪的成本从高到低依次来自：饲料、仔猪（繁育成本）、管理费用（人工和厂房摊销）、防疫性支出等，当前主流上市猪企的养殖成本在18元/kg左右，普遍预计年底可以将成本控制在16元/kg左右的区间。
其中降本的空间主要来自于以下三个方面：（1）仔猪繁育端通过提高能繁母猪（PSY等指标）的繁育效率以及养殖环节的仔猪养成率，降低繁育成本；（2）人力成本端通过经验积累、考核精简，降低养殖人力支出；（3）厂房摊销端，在产能新建期前期厂房摊销成本较大，但随着厂房使用时间增长，企业相应的摊销成本会逐渐下降。
3.当前生猪行业重点指标：
当前生猪价格已小幅反弹至15.9元/kg，猪肉价格反弹在约22元/kg，这两个价格拉长到跨周期视角来看，都属于绝对价格中等偏上的水平，当然目前价格一定程度上受到了全球粮价上涨的影响。
当前能繁母猪存栏4177万头，虽然比去年6月的历史性高点有10%的去化，但绝对量依然处于历史较高水平。此外，考虑到近年来养殖技术的进步以及不断对外三元等低效母猪的淘汰，虽然能繁存栏量比去年有一定下滑，但繁育的质量有明显提升，一定程度上也冲抵了去化的部分产能。
当前生猪存栏约42400万头，以生猪育肥期6个月来看，年内依然对应了约8亿头的生猪供应，供应端绝对量依然较为充裕。
4.对生猪行业的展望：
由于去年的生猪养殖行业深亏，一定程度上带来了中小散养殖户的产能去化，但与此同时养殖龙头在深亏情况下依然保住了2019-2021年增长的产能，并储备了大量产能，今年生猪价格有所反弹后，多数养殖龙头已再次启动扩产计划。
综合来看，当前猪价已经回归合理区间，我们认为结合当前能繁母猪存栏、生猪存栏等数据来看，当前的生猪产能并未出现显著出清。此外，产业内的中小散去化与龙头的扩产情况依然在产能端互相角力，行业的整体养殖效率依然在不断提升。考虑到超预期的外部因素尚未明确，当前依然难言供需关系已大幅逆转并开启生猪价格的大幅上行。
最后，生猪行业目前已出现部分养殖龙头资不抵债的情况，考虑当前行业依然处于亏损期，行业内是否会有部分龙头因扩张过度导致债务杠杆断裂？龙头的债务危机会给行业产能带来何种扰动？依然值得投资者持续观察及深度思考。
债券知识小课堂：“牛陡牛平，熊陡熊平”是什么意思？
大家经常听到的债券收益率曲线，还有“牛陡牛平，熊陡熊平”，这些指的是什么？
什么是债券收益率曲线？它是描述在某一时点上一组可交易债券的收益率与其剩余到期期限之间数量关系的一条曲线，即在直角坐标系中，以债券剩余到期期限为横坐标、债券收益率为纵坐标绘制的曲线。一条合理的债券收益率曲线将反映出某一时点(或某一天)不同期限债券的到期收益率水平。
围绕收益率曲线，我们在债券投资中经常能听到“牛陡牛平，熊陡熊平”的说法，这又是什么呢？
牛平：即整体收益率曲线出现下行，收益率曲线的下移体现为债市的牛市，因此有了“牛”字。然而，短端利率下行不多，长端利率下滑更多（体现为投资者更青睐买入长期品种），从而使收益率曲线的整体斜率变缓，即呈现为“平”，整体称之为“牛平”。
牛陡：即整体收益率曲线出现下行，收益率曲线的下移体现为债市的牛市，因此有了“牛”字。然而，长端利率下行不多，短端利率下滑更多（体现为投资者更青睐买入短期品种），从而使收益率曲线的整体斜率变陡峭，即曲线呈现为“陡”，整体称之为“牛陡”。
熊平：即整体收益率曲线出现上行，收益率曲线的上移体现为债市的熊市，因此有了“熊”字。然而，长端利率上行不多，短端利率上行更多（体现为投资者对短期品种的抛售力度更大），从而使收益率曲线的整体斜率变平缓，即曲线呈现为“平”，整体称之为“熊平”。
熊陡：即整体收益率曲线出现上行，收益率曲线的上移体现为债市的熊市，因此有了“熊”字。然而，长端利率上行更多，短端利率上行较少（体现为投资者对长期品种抛售力度更大），从而使收益率曲线的整体斜率变陡峭，即曲线呈现为“陡”，整体称之为“熊陡”。
投资者在使用债券收益率曲线时，会关注收益率曲线短端和长端的变化情况。其中，短端利率的变化预示着货币政策的松紧。短端的下行预示货币政策宽松，短端的上行预示货币政策收紧；而收益率曲线的长端又预示着市场对经济的看法。长端的下行预示未来经济衰退，上行预示未来经济增长。
因此，债券收益率曲线（牛熊平陡）的不同形态变化，是债券市场对经济环境、政策环境的预期变化的反应。在不同形态下建立不同的市场应对策略，以追求最优收益并尽力控制回撤，这就是我们固收基金经理们的专业工作。
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