本期执笔：
金鹰基金权益研究部 金达莱
金鹰基金权益研究部基金经理助理 李恒
金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠
核心观点
权益观点
市场或将震荡上行，春季躁动行情仍值得期待。海外加息预期反复，国内进入“稳增长”和“政策发力适度靠前”的观察期，预计整体流动性环境偏向宽松。此前的年末阶段，市场资金偏向博弈，且风险偏好趋于保守，新年开年后，预计资金的季节性压制因素将有所消退，后续银行信贷、基金发行等“开门红”效应将提振市场。“经济下+政策上”背景下，春季躁动仍值得期待。
行业配置上，短期更偏向政策催化下的价值、低估值方向，例如银行地产链、新老基建链、大众消费。科技板块待调整后，年季报披露期，业绩高增、性价比合适的景气方向仍可为，当前调整或提供低吸机会，例如新能源、军工、汽车电子等。
固收观点
资金方面，本周央行回收跨年流动性，但资金面整体仍偏宽松，资金价格持续维持在偏低水平；下周政府债发行仍较少，预计资金面平衡偏松。
利率方面，本周受流动性及美债波动影响，利率债短下长上，利率曲线走陡；目前经济增长仍旧偏弱，央行操作平衡偏松，债市短期内预计窄幅波动，但须警惕一季度政府债及信贷供应压力。
转债方面，转债指数高位震荡，周度表现好于权益，当前转债市场整体股性强，债性弱，估值已偏贵，建议转向防守，等待后续估值调整带来的机会。
信用方面，本周各期限各信用级别品种收益率普遍下行，尤以一年内下行幅度明显，目前市场信用利差低，仍需警惕后续估值波动风险。
财经资讯
1）国务院：1月6日，国务院办公厅印发《要素市场化配置综合改革试点总体方案》，整体上再度强调了“为进一步城镇化、制造业高级化奠定坚实基础”的主线思路。指导思想上重点提及“优先考虑城市群、都市圈”等连片城镇化的区域发展模式，打破我国供给侧碎片化的壁垒，鼓励“实际大胆改革探索”，至2023年实现“阶段性成效”，要素市场一体化改革试点进入快车道阶段。（人民网）
2）发改委：1月6日，环资司召开会议研究碳达峰碳中和工作，2022年要把碳达峰碳中和摆在环资工作的突出位置，认真做好领导小组办公室日常工作，重点抓好以下几方面工作：加快完善碳达峰碳中和“1+N”政策体系。推动有关部门制定出台分领域分行业实施方案和保障措施，加强统筹衔接，持续跟踪和评估政策实施效果。（证券日报）
3）证监会：1月7日，证监会官方网站发布消息称，拟在科创板引入做市商机制，并自即日起就《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定（征求意见稿）》公开征求意见。《规定》指出，证券公司可在二级市场买入股票作为做市券源，也可使用自有股票、从中国证券金融股份有限公司借入的股票或其他有权处分的股票，这一规定丰富了做市券源。整体上看，此项政策仍处于探索阶段，例如设置了科创板做市持股不超过5%、准入要求净资本持续不低于100亿元及券商评级等较为严格的限制。（证监会官网）
市场回溯
A股：2022年开年首周，主要宽基指数收跌，上证综指下跌1.65%、创业板指大幅下跌6.8%，国证2000指数高位回调，下跌2.5%。分板块来看，金融>周期>消费>成长，其中大金融板块受地产和银行拉动表现强势；周期板块内部结构明显分化，基建地产链相关的建筑、钢铁、建材等行业涨幅靠前，有色金属、基础化工较为弱势；以白酒为代表的传统核心资产继续回调，受食品饮料以及医药生物行业下跌的拖累，消费板块表现相对较差，但地产后周期的家电行业涨逾4%，突破近半年以来新高。
海外：新年伊始，美债收益率大幅攀升，在12月FOMC会议纪要偏“鹰牌”和就业数据偏暖的背景下，美联储货币紧缩预期进一步升温，本周全球重要股指显著分化。受货币紧缩预期影响，美股高位回调，标普500周初创历史新高后连续回调，纳斯达克指数单周跌逾4.5%；欧洲成为全球资本市场避风港，主要发达国家股市小幅上涨。新兴市场国家股票市场多数收跌，重要市场中仅恒生指数微涨0.4%。
国内债市：本周央行回笼跨年资金，受流动性及美债波动影响，利率债短下长上，利率曲线走陡。其中1年期国债收益率下行2BP，10年国债活跃券上行4.25BP收至2.82%。本周为2022年第一周，资金面整体宽松，资金价格持续维持在偏低水平，周五R001加权收至1.88%，R007加权收至2.13%。
基本面
海外方面，美国12月制造业PMI为58.7，创2021年1月以来新低。美国12月非制造业PMI为62，较11月大跌7.1，创2020年4月来最大跌幅。制造业PMI回落主要由交付时间下降和价格支付指数下降所致，显示产能受限情况有所缓解。非制造业指数下跌主要因为受新一轮疫情扩散影响，商业活动复苏和新订单增速放缓，其中新订单指数从69.7降至61.5，为2021年2月以来的最低水平。
美国12月非农就业人口增加19.9万人，创一年以来最小增幅。失业率降至3.9%，续创2020年2月来新低。非农数据公布后美股三大期指由涨转跌，10年期美债收益率触及1.771%，续创2021年3月以来的最高水平。
细分行业上，商品生产类别中，建筑业、制造业和运输仓储业新增就业人数已经连续两个月下滑；服务类别中，专业和商业服务以及教育和保健服务两项增速进一步回落，休闲与酒店业就业则较11月小幅回升。非农就业增长逊于预期主要原因是劳动力短缺、Omicron大规模扩散增加了企业的雇佣难度。不过，虽然企业调查就业增幅大幅不及预期，但家庭调查数据相对乐观并且失业率依然持续下降，因此市场将其解读为美国已具备加息条件。
另外，1月5日美联储发布2021年12月15日FOMC货币政策会议的纪要，超预期的“鹰派”内容主要体现在：几乎所有委员们都认为在首次加息后的某个时点开始缩表是合适的；并且诸多委员判断此轮缩表的节奏可能快于上一轮（2013-2014年Taper、2015年底和2016年底各加息一次、2017年10月开始缩表）。此前市场的调整表明其对美联储今年加息3次的预期已经吸收得较为充分，但缩表时点可能的大幅提前毫无疑问加剧了市场波动，美股VIX指数快速抬升。
国内方面，年初以来美债利率大幅飙升，美联储收紧节奏的加快，对我国的货币政策而言，近期高频数据及PMI数据显示地产、限产政策纠偏正在起作用，但服务业和消费仍然偏弱，基建尚未发力，经济整体有所恢复但压力仍大。往后看，2022年将全力稳增长，政策组合拳正在路上，包括货币宽松（再降准降息可期）、财政积极、节奏前置、地产基建发力、双碳不会“一刀切”等等。
资金面
近一周美元指数小幅下行，而人民币小幅贬值。截止1月7日，美元指数为95.7451，周跌幅0.23%；美元兑人民币（USDCNY）为6.3833，周涨幅0.30%，在美债利率飙升、中美利差收窄之际，人民币呈现小幅贬值。由于国内元旦假期，陆股通1月3日休市，外围市场避险情绪升温之际，北上资金净流入规模有所减小，近一周北上资金累计净流入62亿（前值流入147亿）。
本周为2022年第一周，央行开展7天逆回购操作400亿元，7天逆回购到期6500亿元，14天逆回购到期500亿元，全周公开市场合计净回笼6600亿元。本周资金面整体宽松，资金价格持续维持在偏低水平，周五R001加权收至1.88%，R007加权收至2.13%。
下周央行7天逆回购到期400亿元，其中周二至周五各到期100亿元，MLF到期5000亿元，届时需关注续作情况。下周无国债计划发行，到期600亿元；地方债已公布计划发行566.01亿元，合计政府债净融资-36.56亿元，净缴款-220.56亿元，整体缴款压力很小。1月份申报纳税期限延至19日，下周缴税压力一般，预计资金面平衡偏松。
估值面
近一周重要指数估值分化情况持续收敛，各宽基指数的历史估值分位下降，其中沪深300与上证50保持在45%-55%的历史中枢区间，而历史分位相对较高的创业板指和中小板指分位回落至70%附近的水平。
行业上，消费板块估值整体下降，其中板块内部仅有农林牧渔、家用电器、纺织服装三个行业的估值分位上升，食品饮料经历本周的下跌后，估值分位继续下降至73.4%；成长板块估值显著回落，板块内部仅有传媒行业估值回升，而电力设备、国防军工、电子的PE历史估值分位分别降至74.5%、57.3%、16.2%；周期板块内部明显分化，基建地产链相关的建筑装饰、建筑材料、钢铁等行业估值上升，而碳中和、新能源相关的有色金属、公用事业等行业估值显著回落。
注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。
情绪面
元旦假期归来，A股日均成交额回升至1.23万亿（前值1.01万亿）；各重要指数换手率均明显上升，上证综指、沪深300、创业板指换手率历史分位上升逾15个百分点，分别涨至63.8%、60.5%、41.7%；本周股价创60日新高以及250日新高的个股比例分别为26.87%和7.41%，环比分别回升7.59%、1.09%。总体来看，近一周市场活跃度显著上行。
投资展望
财经风向标
市场或将震荡上行，春季躁动行情仍值得期待。海外加息预期反复，国内进入“稳增长”和“政策发力适度靠前”的观察期，预计整体流动性环境偏向宽松。此前的年末阶段，市场资金偏向博弈，且风险偏好趋于保守，新年开年后，预计资金的季节性压制因素将有所消退，后续银行信贷、基金发行等“开门红”效应将提振市场。“经济下+政策上”背景下，春季躁动仍值得期待。
投资策略
行业配置上，短期更偏向政策催化下的价值、低估值方向，例如银行地产链、新老基建链、大众消费。科技板块待调整后，年季报披露期，业绩高增、性价比合适的景气方向仍可为，当前调整提供低吸机会，例如新能源、军工、汽车电子等。
利率债：本周央行回笼跨年资金，但资金面依旧保持宽松，利率债短下长上，利率曲线走陡。其中1年期国债收益率下行2BP，10年国债活跃券上行4.25BP收至2.82%；曲线走陡后，10Y-1Y利差回升至历史40%分位附近。1月5日，美联储公布12月FOMC议息会议纪要，表明通胀水平持久性与上升幅度超预期，美联储紧缩政策提前的必要性增强，FOMC可能会在3月开始上调政策利率，美债快速上行，截至周五10年期美债收益率上升至1.76%。
我们认为当前市场关注的重点在于2022年经济恢复节奏，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政发力情况。利率债供给方面，年内财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债限额1.46万亿元，明年专项债资金重点用于交通、能源、农林水利、生态环保等九大方向，预计明年1季度专项债发行将大幅提前。出口方面，PMI新出口订单持续位于荣枯线之下，考虑到海外刺激政策收紧，加息推进对于需求端的影响，后续出口走弱压力仍存。地产融资端和销售端收紧背景下，地产投资边际走弱趋势较强，近期政策进一步释放边际放松信号，11月按揭贷款继续走强，1年期LPR调降，但房企风险事件不断，短期内地产投资仍较难转向。消费方面，12月财新服务业PMI上涨至53.1，航空运输、餐饮、文化体育娱乐等行业有所改善，但冬季国内疫情反复，非制造业PMI新订单、从业人员均在50以下，服务业恢复的基础尚且不牢，业务活动预期下行。通胀方面，目前国内通胀压力降低，但绝对水平仍较高；海外通胀压力仍很大，美国加息及缩表预期抬升。目前看我国货币政策仍然以我为主，暂不会针对通胀进行收紧。财政方面，全国财政工作会议，继续强调2022年宽财政基调，基建适度超前，同时强调了隐形债务风险控制，一季度稳增长抓手是基建，但债务和风险管控下增速可能不会过高。
综上，当前经济下行压力依然存在，结构性矛盾也并未得到明显缓解。财政发力背景下，央行货币政策维持稳中偏松，对通胀、发达经济体货币政策调整态度相对中性，维护市场流动性意愿较强，债市当前环境相对乐观，预计短期内窄幅波动。目前利率处于历史偏低位置，利率曲线偏平坦；一季度财政及政府债发力、信贷放量、出口短期韧性影响下，对经济有一定托底，债市可能面临调整压力。
转债：转债指数高位震荡，周度表现好于权益，当前转债市场整体股性强，债性弱，估值已偏贵，建议转向防守，等待后续估值调整带来的机会。周度转债指数跌幅0.38%，振幅1.53%，行业层面，低估值的建材、家电及预期周期拐点的养殖板块取得正收益且涨幅靠前，前期涨幅较大估值偏高的新能源及军工周度大跌。目前从价格角度，转债平均价格达到2018年以来最高水平；从估值角度，转股溢价率分位值将近95%。
展望2022年，企业盈利增速预计下行、流动性将保持中性偏宽松，整体上仍然以结构性行情为主；转债层面，参与节奏上，短期建议转向防守，等待估值调整，择券上建议关注稳增长和顺科技两条主线。
信用债：一级方面，本周合计新发行信用债2623.57亿元，到期775.49亿元，净融资1848.08亿元。二级市场方面，本周各期限各信用级别品种收益率普遍下行，尤以一年内下行幅度明显，约3-6bp。信用利差方面，以3年期中债中短期票据信用利差为例，本周信用利差普遍收窄，具体而言，AAA信用利差收窄0.93BP至33.18BP，AA+信用利差收窄3.93BP至52.04bp，AA信用利差收窄2.93BP至106.04BP。2021年以来事件冲击不断，信用环境依然偏弱。
展望后续，债市“资产荒”背景下，中高评级信用债仍将受到追捧，但收益率和信用利差下行空间较小，或跟随利率债低位波动。理财产品估值整改范围已扩大至股份行，需关注全面市值法估值对理财产品风险偏好的影响，中低评级、长久期信用债以及流动性较差的私募债、永续债等或面临估值调整的风险。中高等级、中短久期品种收益率及利差处于历史较低分位，建议可适当下沉中短久期品种信用债。
研究随笔
新能源基本面向好趋势不变
新年第一周，去年领涨的新能源板块明显回调，中证光伏产业指数下跌6.78%、中证新能源汽车指数下跌7.81%。排除市场面因素的解释，行业基本面向好趋势不变，我们仍看好其中长期发展，应在回调中加大布局，多考虑产业链利润重新分配、竞争格局优化、技术进步带来的Alpha机会。
光伏产业链在去年12月经历价格快速下跌，库存下降至合理水平，组件价格从2元/W以上跌至1.8-1.9元/W、多晶硅料价格从27万元/吨跌至22-23万元/吨，下游需求开始回暖，今年1月排产出现环比增长，一季度有望淡季不淡。1月硅料价格暂时企稳，但预计春节前后将继续下跌，刺激下游需求；因为在此期间组件备货放缓，硅料维持连续生产，还有新投产能在爬坡，供需将趋于宽松。市场担忧国内双控放松影响新能源发展，这样的逻辑是站不住脚的：光伏已基本在全球范围内实现平价，发电站投资选择光伏的主要原因是经济性好，而非政治任务；中国仅占全球光伏新增装机的1/3，去年欧盟市场同比增长35%、美国市场同比增长45%、印度市场同比增长250%，都远远高过中国市场的20%。
电动车行业在去年爆发式增长，全球销量估计超过600万辆，同比翻倍以上；锂电池产业链1月排产延续环比增长趋势，供需偏紧，预计今年电动车、储能需求保持快速增长。去年12月至今电池级碳酸锂价格不断冲高，目前已达30万元/吨，市场担忧锂资源约束行业发展。根据全球锂资源项目统计，锂供给可支持电动车销量今年900万辆、明年1200万辆以上；碳酸锂价格每上涨10万元/吨，对应每辆电动车成本上涨4千元，车企可以通过产品涨价或其他原材料降价来抵消。锂电池头部企业有足够的规模实力保障原材料供应安全，市占率和产业链议价力或将因此强化。
金鹰基金权益研究部基金经理助理 李恒
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