滞胀逻辑

判断这一轮通胀的性质很重要，因为这些变化也一定会折射到股票市场上。

通胀如果是需求推动型的，那么股市就可能表现得比较好，比如2005、2006年这两年，即便货币政策可能会出来抑制这种过热，但不会有太大的影响；而如果通胀是成本推动型的，甚至出现了“滞胀”的情况，那就比较麻烦。

本轮通胀形成的原因比较复杂，既有需求端的因素，比如在全球货币大宽松的背景之下，海外需求很旺盛；但更重要的是供给端的问题，由于疫情的冲击，运输、贸易成本的增加，原材料的上涨导致成本总体上升，加上新一轮能源危机的到来。

供给端缓慢，产能又处在低位，再加上极端天气、“双碳”目标等因素，可以说全球能源资源的供给缺口，可能在相当长的时间里很难得到解决。

当能源价格始终处在高位的情况下，对整个经济系统的冲击就会很大。

简单而言，经济差和高通胀，如果它们分别单独出现，那么股市还是有机会的，甚至还有可能产生一轮牛市，但若两者同时出现，那杀伤力就会很大，这就是“滞胀无牛市”这句话的由来。

目前一些大的机构，对于滞胀已基本形成共识。

接下来，说下政策回暖。

中国经济在2021年下半年，是超出预期的差，经济下行压力很大，经济还在探底的过程中。

但中国在最近两年，相比欧美日，整个货币金融政策都比较克制。

克制的原因之一，是之前也搞过大放水，后遗症特别大。

另一个原因在于，美联储将开始缩减购债规模，这大概需要半年左右的时间，而在它官宣之前，预期并不明确。

因此，当美联储正式官宣开始缩减甚至2022年底有可能出现加息后，中国的政策才有可能相对于2021年有更宽松的动作，来对冲经济的下滑，甚至对经济的低迷做一些刺激。

因为此时对美联储的预期已经落地，对于资本外流也不用太担心。

所以，货币政策在边际上是会有改善的。

依据我们的经验，对于年度的总结和第二年的展望更重要的在于，要找到第二年和前一年，它们在边际上的变化，这个特别重要。

监管的变化

过去我们总结过，2017年以来的金融出清还在继续，监管也在逐步升级。

今年以来，政策风险持续扩散，强监管政策接连出台，对经济和就业都产生了不小的冲击，主要表现在以下几个方面：一是平台去垄断化（阿里美团等平台巨头被调查处罚）；二是地产去金融化（恒大债务风险还在蔓延）；三是教育去资本化（双减政策落地后，校外教培机构遭遇大整顿）；四是医疗去市场化（大量集采来袭，影响医药行业利润）。

不过，我们观察到，目前的政策在节奏上已经有了一些变化，已经开始出现政策微调和纠偏，换言之，也是在边际上有改善，政策在变得更友好。

股市的逻辑和经济分析的逻辑不同，如果货币金融环境，2022年相对于2021年是回暖的、监管是回暖的，那么股市也会是回暖的。只是会回暖到哪种程度，需要看很多因素，如美联储的政策、如明年经济运行的情况。

（作者为如是金融研究院院长管清友）