来源：王杨策略研究

摘要

投资要点

12月19日，我们发布《秋收冬藏：以退为进，关注稳增长链》，提示：以1-2个月维度看，市场进入结构转换窗口期，预计波动加大，短期以退为进。12月下旬以来，随着抱团板块再均衡，市场波动随之加大。

经历了12月下旬以来的风险释放，展望2月我们预计或迎来阶段性反弹，小盘股占优。原因在于，其一，前期抱团品种的风险已经有所释放，部分板块短期已经超跌；其二，复盘显示，2000年以来万得全A在2月的上涨概率接近80%，2011年以来2月小盘占优的概率在90%以上，背后原因或在于春节效应和信贷投放的季节规律。

复盘A股走势可以发现，主导每年行业配置的主要矛盾不同，比如2020年ROE是主要配置线索，2021年成长性是主要配置线索，以上半年为观察维度，行业配置的主要线索又是什么？

1、为何提出“三低”配置思路？

展望2022年，我们认为是新老结构牛市转换期，也即，以科创板为代表的数字经济链进入蓄势阶段。

但是，以上半年为观察维度，分子分母端均有扰动，不确定因素较多，因此我们提出“三低”配置思路（也即，估值低&持仓低&位置低），以不变应万变。

就分子端来看，在宏观经济放缓的背景下，A股整体盈利面临放缓。

就分母端来看，一方面，A股估值中枢与M2等指标具备一定正相关，目前宽信用仍处早期，以上半年为观察维度M2走势仍有不确定；另一方面，2022年面临美联储加息的扰动，本次美联储加息的性质更偏向于“防通胀”，继而美股受到的影响更大，而美股的波动也将对A股带来阶段性扰动。

2、哪些“三低“板块值得关注？

综合基金持仓、估值水平和股价位置，我们采取打分模式，也即，基金持仓占比居后50%的加一分，估值分位数居后50%的加一分，股价位置居后50%的加一分。

打分结果显示，得分为3的行业有，传媒、房地产、交通运输、钢铁、采掘、轻工制造、纺织服装；得分为2的行业有，医药生物、非银金融、公用事业、建筑材料、通信、综合、建筑装饰、商业贸易。

与此同时，我们自上而下考察基本面的边际变化，梳理出三条配置线索，也即，稳增长链、出行链、数字经济链。

正文

12月19日，我们发布《秋收冬藏：以退为进，关注稳增长链》提出，以1-2个月维度看，市场进入结构转换窗口期，预计波动加大，短期以退为进。12月下旬以来，随着抱团板块再均衡，市场波动随之加大。

经历了12月下旬以来的风险释放，展望2月我们预计或迎来阶段性反弹，小盘股占优。原因在于，其一，前期抱团品种的风险已经有所释放，部分板块短期已经超跌；其二，复盘显示，2000年以来万得全A在2月的上涨概率接近80%，2011年以来2月小盘占优的概率在90%以上，背后原因或在于春节效应和信贷投放的季节规律。

复盘A股走势，可以发现，主导每年行业配置的主要矛盾不同，比如2020年ROE是主要配置线索，2021年成长性是主要配置线索，以2022年上半年为观察维度，行业配置的主要线索又是什么？

1、为何提出“三低”配置思路？

展望2022年，我们认为是新老结构牛市转换期，也即，以科创板为代表的数字经济链进入蓄势阶段。而以上半年为观察维度，分子分母端均有扰动，不确定因素较多，因此我们提出“三低”配置思路（也即，估值低&持仓低&位置低），以退为进。

就分子端来看，在宏观经济放缓的背景下，A股整体盈利面临放缓。具体来看，21年实际GDP增速达8.1%，而结合Wind提供的预测平均值，22年和23年则分别预期为5.4%和5.0%。

就分母端来看，一方面，A股估值中枢与M2等指标具备一定正相关，目前宽信用仍处早期，以上半年为观察维度，M2走势仍有不确定。

另一方面，2022年面临美联储加息的扰动。

1月20日我们发布《以史为鉴：当美联储加息，权益走势如何？》，分析历史上美联储加息周期内权益资产走势。我们发现，其一，“防通胀”等被动加息背景下美股受到的影响更大，“防过热”等主动加息背景下美股受到的影响较小；其二，美债期限利差倒挂，美股往往容易调整，原因在于，美债期限利差倒挂本身反映的是经济下行压力较大，短期政策仍在收紧，这时候对美股的冲击比较明显。

展望2022年，本次美联储加息的性质更偏向于“防通胀”，继而美股受到的影响更大，与此同时，应提防美债期限利差倒挂的潜在扰动。在此背景下，预计A股也会受到阶段性影响。

2、哪些“三低“板块值得关注？

综合基金持仓、估值水平和股价位置，我们采取打分模式，也即，基金持仓占比居后50%的加一分，估值分位数居后50%的加一分，股价位置居后50%的加一分。

打分结果显示，得分为3的行业有，传媒、房地产、交通运输、钢铁、采掘、轻工制造、纺织服装；得分为2的行业有，医药生物、非银金融、公用事业、建筑材料、通信、综合、建筑装饰、商业贸易。

与此同时，我们自上而下考察基本面的边际变化，梳理出三条配置线索，也即，稳增长链、出行链、数字经济链。

就稳增长链而言，以房地产、建筑材料、建筑装饰、银行、家居、家电为代表。受益于稳增长政策，叠加估值、持仓、股价仍处历史相对低位，在上半年的市场环境下具备相对优势。值得注意的是，稳增长链自12月中旬以来积累了一定涨幅，结合稳增长链的基本面仍有不确定性，短期或迎来阶段性波动，适合逢低布局。

就出行链而言，以机场、航空、酒店为代表，其中交通运输得分为3，是典型“三低板块”。从基本面的边际变化来看，行业供给收缩背景下，需求有望在疫后产生爆发式增长，出行板块有望迎来供需大周期。

数字经济链：其一，以传媒为代表的超跌行业，受益于元宇宙题材，但受制于业绩释放的不确定，我们预计行情性质以阶段和脉冲为主，短期来看2月或是活跃窗口；其二，以科创板为代表的国产替代、汽车智能化和工业智能化，经历了两年的持续调整，逐步进入价值配置窗口，但上半年仍处震荡蓄势期，机会以个股为主。

3、风险提示

1、业绩增速低于预期。如果相关公司实际增速显著低于市场预期，或影响板块后续走势。

2、流动性收紧超预期。如果流动性收紧超预期，或对市场估值产生一定扰动。