作者简介
郑博士 财通基金固定收益部
经济学博士，深耕债市研究多年。主要负责信用债和宏观利率研究等，信用债方面主要覆盖城投、周期性行业、金融地产等，侧重系统视角全面剖析发债主体生态；宏观分析主要围绕经济数据和政策变化背后逻辑分析及预测，擅长政策分析与解读。
一年之计在于春，3月国内大事不少，重头戏即将召开的两会，海外俄乌局势波谲云诡，国内资金面、联储议息会议等各种事件交织决定债市走向，3月也是债券市场走势承上启下的关键一月。
（注：本文数据均来自wind公开信息。）
图1：2021年三季度以来债市走势
资料来源：Wind，从2021.08.31-2022.2.28，财通基金整理2021年三季度以来的债券市场，交易重心从宽货币预期-增长压力-宽货币-宽信用+稳增长之间迈进转变。如何看当下宏观经济政策和债券市场走势至关重要。
两会经济目标
今年工作要坚持稳字当头、稳中求进。继续做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，要加大宏观政策实施力度，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。
2022年，除了北京和天津两地今年经济增长目标定为5%以上，其余29省份今年经济增长目标均在5.5%及以上。其中，海南和西藏目标增速最高，分别为9%左右、8%左右。有26个下调经济增长目标，其中，除湖北外（湖北下调3个百分点）的多数省份下调经济增长目标0.5或1个百分点。而河北、内蒙古、河南、甘肃、宁夏五个省级行政区则维持去年原目标不变。全国加权经济增长目标整体下降约0.7 个百分点。2022年由地方加权的全国经济增长目标约为6.1%，较2021年下降0.7 个百分点。如果地方加权目标与全国目标差值与去年持平，则今年全国经济增长目标约为5.3%左右。预计今年中央经济增长目标预计在5.5%。
图2：2022年各省经济增长目标设定
资料来源：Wind，财通基金整理关于两会的主要任务，中央政治局会议已经有所涉及。坚定不移深化改革，激发市场主体活力。深入实施创新驱动发展战略。坚定实施扩大内需战略，推进区域协调发展和新型城镇化。大力抓好农业生产，促进乡村全面振兴。扩大高水平对外开放，推动外贸外资平稳发展。持续改善生态环境，推动绿色低碳发展。防范化解金融风险，守住不发生系统性风险的底线。切实保障和改善民生，加强和创新社会治理。加强政府自身建设，力戒形式主义、官僚主义，努力完成全年经济社会发展目标任务。
宏观经济政策展望
央行在《2021年第四季度中国货币政策执行报告》中所写，“在目前的流动性管理框架下，央行盯住市场利率开展操作，无论影响银行体系流动性的各种因素如何变化，央行都会灵活运用多种货币政策工具及时应对，保持流动性合理充裕”。降息后央行的公开市场操作也印证了这一诉求。
图3：存单利率与MLF
资料来源：Wind，从2015.12.31-2022.2.28，财通基金整理宽信用背景下，宽货币不会远离。同时结构性政策仍将继续发力。2月中央一号文件和国常会中都对结构性货币政策提出具体要求。其中一号文件提出“加大支农支小再贷款、再贴现支持力度，实施更加优惠的存款准备金政策。支持各类金融机构探索农业农村基础设施中长期信贷模式。”2月15日国常会则提到 “引导加强金融服务。人民银行提供激励资金支持增加普惠小微贷款等，推动制造业中长期贷款较快增长，促进企业综合融资成本稳中有降。”预计两会货币政策将基本延续中央经济工作会议和2.25中央政治局会议，稳健略偏宽松，当前货币政策仍处于宽松窗口期，后续仍有降息、降准可能，但需观察宽信用效果和经济数据情况。
图4：社融增速（扣除政府债）依然较弱
资料来源：Wind，从2017.12-2022.2，财通基金整理财政政策方面，预计整体较2021年有所发力，主要是加快支出和减税降费。2月24日，财政部发布《2021年中国财政政策执行情况报告》提出，财政部将继续做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。对于今年全年财政政策的展望，报告中明确将实施更大力度的减税降费作为首要工作，将实施更大力度减税降费，增强市场主体活力。
图5：2022年财政六项重点任务
资料来源：《2021年中国财政政策执行情况报告》，财通基金整理财政赤字保持在合理水平，扩大财政支出规模。去年底的中央经济工作会议就已明确，积极的财政政策要“提升效能，更加注重精准、可持续”，2021年财政政策执行报告对此进一步确认。此外，地方政府债提前下达额度基本持平去年，但发行前值，根据财政部披露，国务院已批准2022年提前下达地方债额度1.79万亿，其中专项债1.46万亿。截止目前1月份完成发行4844亿元，2月份发行规模将达3931亿元，占提前下达限额的一半还多，全部用于交通、市政、产业园区基础设施、保障性安居工程等重点领域，连同去年四季度发而未用的地方政府专项债资金，可以保障基建稳增长的资金来源。
房地产在政策允许框架内放松
2月以来，各城市房地产政策因城施策的放松，形成对债券市场调整的最大压制。根据贝壳研究院最新报告，2月首套、二套房贷利率均环比回调9个基点(BP)，为2019年以来最大单月降幅。其中，中山、呼和浩特、惠州首套主流利率下调幅度达30个BP，重庆、南京、绍兴紧随其后达到25个BP。各地密集放松地产政策，主要是引发市场对当前宽信用预期的升温。
表1：2月以来各地“因城施策”地产政策放松情况
资料来源：根据相关资料整理，财通基金各地房地产政策调整内容主要是围绕两个方面：一是调降首付比例。继菏泽率先下调商贷首付比例后，近期，重庆、赣州、佛山、南通等地银行相继下调商贷首付比例；2022年以来，北海、自贡、南宁、福州、晋中等地也下调了公积金贷款购房首付比例。二是调低贷款利率，主要是LPR加点部分。
图6：非涉房贷款增长VS涉房贷款余额增长
资料来源：Wind，从2010Q4-2021Q4，财通基金整理值得一提的是，无论是放松公积金贷款，还是非限购城市重启最低首付20%，都是在现有房地产信贷政策框架范围内的适度调整。早在2016年2月，央行和原银监会发布的《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》曾明确，在不实施“限购”措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点。依此来看，非“限购”城市实施两成住房商业贷款首付比例合乎规定，但不能以此理解为房地产信贷政策出现根本性的转向，只是属于因城施策下的局部合理调整。
住建部2月24日定调2022年楼市重点工作，将继续坚持“房住不炒”定位，保持调控政策的连续性和稳定性，同时增强调控政策的协调性和精准性，坚决有力处置个别房地产企业因债务违约所引发的房地产项目逾期交付风险，持续整治和规范房地产市场秩序。克而瑞研究中心分析认为，在“房住不炒”的政策大环境下，未来房地产金融政策将精准收放，既要支持居民自住及改善性购房消费，支持房企合理融资需求，更要坚决遏制房地产“过度金融化”问题死灰复燃，真正将房企负债率、居民杠杆率平稳调降到相对合理的水平，才能实现房地产市场良性循环和健康发展。
此外，3月债市还需关注俄乌局势进展，3月15-16日美联储议息会议，以及3月中旬待披露的1-2月经济数据情况。
3月债市展望
利空：主要来自地产放松和国内稳增长继续发力，此前市场未交易；但2月22日晚上杭州降低房贷加点利率，市场却开始小幅修复；住建部2.24新闻发布会虽然坚持房住不炒和不作为短期刺激手段，多数城市因城施策下调加点利率和降低首付比例。俄乌局势引发能源价格上涨压力，通胀导致联储3月加息概率再度上升；
中性：国内基本面短期仍弱，中长期有稳增长预期，货币政策只要适度保持宽松即可，市场更多交易宽信用；
利好：短期国内数据空窗期，央行操作量上相对积极。俄乌局势进一步升级，俄全面进攻乌克兰，力量悬殊过大，美国欧日澳加等制裁再度升级，美债作为避险资产收益率下行，美元上涨，海外除联储加息外整体是利好。
总的来看，内外综合来看，多空影响因素已经有所转换，此前境内是利多，境外是利空，但国内债市主要交易内部，在地产宽松后，震荡不改，短期在车上，可以继续留观，不在车上不急于抢跑。品种上，境外机构增持国债，国开-国债10Y利差在2.18后有所走阔。10Y国债看，活跃券短期向上盘整到2.9%附近，可适度加仓；中期防范二季度调整压力。
注：本文数据均来自wind公开信息。
风险提示：市场有风险，投资需谨慎；文中提及行业、板块不构成任何投资推介，文中市场判断不对未来市场表现构成任何保证，历史情况仅供参考；文中基础信息均来源于公开可获得的资料，基金管理人力求可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，获得报告的人士据此做出投资决策，应自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市、债市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎，请投资者充分阅读《基金合同》、《基金招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件。
