来源：郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，央行从去年二季度开始提出“市场利率围绕政策利率附近波动”的新指引。一个值得探讨的问题是：这一指引是一个阶段性的要求，还是一个中长期的改变？我们的理解是后者。一个证据是易纲行长和孙国峰司长分别将这一指引作为现代中央银行制度和现代货币政策框架的重要组成部分。那么为何到了这个阶段强调这一点？我们的理解是随着中介目标的变化，现阶段有实现这一点的基础。

第二，我们进一步解释下。货币政策调控框架有数量型（以货币数量为中介目标）和价格型（以利率为中介目标）之分。我国在1993年后一直以M2为中介目标，是典型的数量型调控框架。但金融危机后发生了四大改变，使央行开始推动货币政策调控框架从数量型转向价格型：一是货币数量的测度与界定变得困难；二是微观金融结构变化，央行对货币数量的掌控力下降；三是货币流通速度和需求变得不稳定；四是M2与通胀产出的相关性下降，数量型调控的有效性减弱。

第三，汇率与利率的市场化改革加速了货币政策框架的转型。前者使国际收支/外汇占款对狭义流动性的影响大幅减弱，货币政策操作成为了银行补充狭义流动性最重要的渠道，央行调控货币市场利率的能力得以大幅增强；后者提高了货币市场利率向存贷款利率的传导效率，使“央行操作—货币市场利率变化—存贷款利率变化—微观主体行为变化—产出与通胀变化”的利率调控机制变得更为顺畅。

第四，从2018-2021年出现的三个新现象来看，央行的操作已经开始有了价格型调控框架的影子，货币政策框架的转型可能已经进入了后半程。

现象一：市场利率围绕政策利率附近波动成为央行隐性的操作目标。

现象二：每日公开市场操作常态化，每月中期借贷便利操作常态化。

现象三：不再设置与追求具体的货币数量目标。

第五，在现在央行操作更偏价格型调控的背景下，对于法定准备金率的调整、公开市场操作与中期借贷便利的操作规模，我们需要更加审慎的看待，不能再简单将其看做央行政策宽松的信号。

第六，引导市场利率围绕政策利率附近波动是现代货币政策框架下央行操作最重要的特征之一。对这一目标，我们理解是：其一，“围绕波动”意味着2016-2017年市场利率单向偏离政策利率的现象不会再出现；其二，在市场利率与政策利率两者的关系中，政策利率应该占据主动权，即如果货币政策基调转向收紧，那么政策利率会先上调或同时上调，给市场利率提供一个新的中枢水平，而不会是2016-2017年的随行就市（市场利率先上，政策利率跟随）；其三，显性来看，市场利率对政策利率的偏离最高应该是利率走廊的上下限，在我国分别对应SLF利率与超额存款准备金利率；隐性来看（根据央行过往操作经验倒推），市场利率中枢对政策利率向上的偏离度最高应该在10-15BP左右，向下的最高偏离度则难以判断。

第七，在现代货币政策框架下，货币政策松紧的标志是货币市场利率中枢（即政策利率）是否发生改变，但广义流动性是基础货币、融资需求、金融监管、财政空间等诸多因素综合作用的结果，更多由金融政策决定。以这一范式来看2021年前三个月的货币流动性，我们去年底曾预测为“货币供给中性+金融政策偏紧”，政策利率未改变对应货币政策中性；M2与社融回落受金融政策偏紧（信托严监管+地产定向调控）的影响，即信用派生力度和货币乘数的下降。

内容摘要

央行从去年二季度开始提出“市场利率围绕政策利率附近波动”的新指引。一个值得探讨的问题是：这一指引是一个阶段性的要求，还是一个中长期的改变？我们的理解是后者。一个证据是易纲行长和孙国峰司长分别将这一指引作为现代中央银行制度和现代货币政策框架的重要组成部分。那么为何到了这个阶段强调这一点？我们的理解是随着中介目标的变化，现阶段有实现这一点的基础。

以往中介目标是固定的M2、信贷和社融增速，量的稳定是一个核心，部分意义上牺牲掉的是价的调节。在数量型的货币政策调控框架下，利率不太可能完全盯住一个固定的政策利率锚。

如今的中介目标是M2与社融增速和名义GDP增速相匹配，这是一个动态变化的区间，央行可以视货币需求而适当调整货币供给，利率盯住某一目标也就成为了可能。

我们进一步解释下。货币政策调控框架有数量型（以货币数量为中介目标）和价格型（以利率为中介目标）之分。我国在1993年后一直以M2为中介目标，是典型的数量型调控框架。但金融危机后发生了四大改变，使央行开始推动货币政策调控框架从数量型转向价格型：一是货币数量的测度与界定变得困难；二是微观金融结构变化，央行对货币数量的掌控力下降；三是货币流通速度和需求变得不稳定；四是M2与通胀产出的相关性下降，数量型调控的有效性减弱。

按照中介目标的不同，货币政策调控框架可分为数量型调控和价格型调控。数量型调控框架以货币数量（如M2）为中介目标，央行所做操作主要是为了调控货币数量规模，通过改变货币数量规模来影响产出与通胀，达成最终目标；而价格型调控框架以利率为中介目标，央行所做操作是为了调控利率，通过调控利率来影响产出与通胀，达成最终目标。

我国央行自1993年以来长期以广义货币供应量为中介目标，是典型的数量型调控框架，这种调控框架在金融市场发展程度不足、经济主体存在预算软约束对利率敏感度较低与利率双轨制的环境下具有较好的调控效果。但金融危机后，金融创新加速，经济金融环境发生了较大改变，数量型调控的局限性开始显现，具体体现为：

第一，货币数量的测度与界定变得困难，越来越多的金融资产（如货币基金、现金管理类理财）具备货币支付交易的功能，央行很难准确的界定与测度货币数量。

第二，央行对货币数量（M2）的掌控力下降，影子银行的崛起与金融同业业务的发展使存款派生渠道更为多元，股权及其他投资、债券投资等项目的影响越来越大，央行对货币数量的管理难度也越来越大。

第三，货币流通速度和需求变得不稳定。根据费雪方程MV=PY，在货币流通速度V保持相对稳定的前提下，货币数量的变化会使通胀和产出水平发生改变，因此央行可以通过控制货币数量来调节通胀和产出。但金融危机后货币流通速度趋于下降，经济对货币的需求由于金融创新（出现了更多具有交易支付功能的金融工具）与技术发展（提高了支付与交易效率，降低了货币需求）等原因变得不稳定，继续选择调控货币数量，通胀与产出越来越难达到合意水平。

第四，货币供应量和通胀的相关性已经出现了明显下降，实现了货币增速目标不一定能保证最终目标的达成。在1997-2012年，滞后1年的M2与CPI相关性较好；但在2013年后，两者的相关性明显减弱，对货币供给的调控不一定能够使通胀保持在政策的合意目标区间。

以上四点表明数量型调控与经济金融环境的匹配性在不断减弱，货币政策框架需要适应新的经济金融环境，转向价格型调控。

汇率与利率的市场化改革加速了货币政策框架的转型。前者使国际收支/外汇占款对狭义流动性的影响大幅减弱，货币政策操作成为了银行补充狭义流动性最重要的渠道，央行调控货币市场利率的能力得以大幅增强；后者提高了货币市场利率向存贷款利率的传导效率，使“央行操作—货币市场利率变化—存贷款利率变化—微观主体行为变化—产出与通胀变化”的利率调控机制变得更为顺畅。

首先，汇率市场化改革降低了外汇占款波动对狭义流动性的扰动，使央行对货币市场利率的掌控力大幅增强。在汇率市场化改革后，人民币汇率的升贬值压力会充分反应在人民币汇率的变化上，央行无需过多的在外汇市场上买入或卖出多余外汇（反应为外汇占款的增减）来压制汇率的升贬值压力，外汇占款的波动大幅下降，对狭义流动性的影响大幅减弱，央行操作成为了银行补充狭义流动性的最重要的渠道，调控货币市场利率的能力得以大幅增强

其次，央行对存贷款利率的市场化改革，使“央行操作—货币市场利率变化—存贷款利率变化—微观主体行为变化—产出与通胀变化”的传导效率提升。

一方面，央行拓宽了存款利率上下限，使存款利率能够更好的跟随货币市场利率的变化而变化。

另一方面，央行放开贷款利率上下限约束，让贷款利率自由浮动，并在2019-2020年进行LPR改革，将贷款利率定价从以前的“贷款基准利率+利差”变为“LPR+利差”，LPR由1YMLF利率及商业银行负债成本等因素综合决定，从而使政策利率与货币市场利率对贷款利率的传导效率显著提升。

从2018-2021年出现的三个新现象来看，央行的操作已经开始有了价格型调控框架的影子，货币政策框架的转型可能已经进入了后半程。

现象一：市场利率围绕政策利率附近波动成为央行隐性的操作目标。

这是价格型调控框架的重要特征。在价格型调控框架下，央行会先设置政策利率目标，然后通过公开市场操作等政策工具引导货币市场利率稳定在政策利率目标附近。在政策利率目标改变后，货币市场利率也会跟随变动，并通过期限套利机制带动中长期利率与存贷款利率变动，进而影响产出与通胀。

2020年以后，央行提出了“市场利率围绕政策利率附近波动”的新指引。这一指引并不是央行基于当前货币政策周期提出的临时性指引，而是具有框架性质的的中长期指引，易纲行长与孙国峰司长曾分别在2020年12月发表的《建设现代中央银行制度》与2021年1月发表的《健全现代货币政策框架》中专门强调了这一点。

从现实来看，在2020年9月份后，央行也确实将DR007中枢稳定在了7天OMO利率附近，将1Y国股行存单稳定在了1YMLF利率附近，实现了市场利率稳定在政策利率附近波动的指引。

现象二：每日公开市场操作常态化，每月中期借贷便利操作常态化。

这一操作模式也是价格型调控框架的重要组成部分，美联储在金融危机前构建的货币政策调控框架就有类似的特征。通过这种常态化的操作安排，央行既可以不断强化7D OMO和1Y MLF的政策利率地位，培育政策利率体系，也可以更好的实现货币市场利率围绕政策利率波动的操作目标。

现象三：不再设置与追求具体的货币数量目标。

从政府工作报告来看，央行的中介目标经历了“固定的M2增速（2016年以前）—固定的M2与社融增速（2016-2017年）—动态变化的M2与社融增速（保持与名义GDP相匹配）”的过程，这一演变过程表明政府与央行对货币数量的追求在不断淡化。

这种转变解放了央行，让货币市场利率中枢盯住政策利率成为了可能。我们为此构建了一个简单的“利率—货币数量模型”。简单而言，在追求货币数量的情况下，央行面对货币需求的变化，不会增加货币供给，利率因此会出现较大的波动；而如果不追求货币数量，那么央行可以选择适应货币需求的变化，增加货币供给，使利率稳定在某一目标位置上。

从现实来看，我国货币市场利率的波动性确实在2016年左右（不再单纯锚定M2的开端）开始出现明显的下降；海外转型为价格型调控的国家，如韩国也都出现了类型的现象。

在现在央行操作更偏价格型调控的背景下，对于法定准备金率的调整、公开市场操作与中期借贷便利的操作规模，我们需要更加审慎的看待，不能再简单将其看做央行政策宽松的信号。

在不同的调控框架下，同样的央行操作会具有不同的意义。

如果央行以货币数量为中介目标，那么央行操作的主要关切点是在量上。为了推动货币数量扩张，央行可能会进行降准操作，以此来扩张货币乘数，拓宽信用派生的上限。由于这一手段为银行体系带来了大量的流动性，货币市场利率会趋于下行，因此我们可以将其解读为货币宽松。

但如果央行是以利率为中介目标，那么央行操作的主要关切点是在利率上。央行降准有可能是为了弥补市场存在的流动性缺口，确保市场利率稳定在既定的政策利率目标附近，市场利率中枢没有发生改变，此时我们不应将降准解读为货币宽松的信号。

从现实来看，2018年8月份至2019年9月期间，央行将法定存款准备金率调降了2.5个点，但货币市场利率中枢并没有出现显著的下降，以DR007的月均值来看，2018年8月是2.6%，2019年9月依然是2.6%。说明这一时期的降准更多带来心理预期上的的宽松，并不对应实际的宽松。

因此，在现在央行操作更偏价格型调控的背景下，对于央行操作释放出来的狭义流动性规模，我们需要更加审慎的看待，不能以此作为货币宽松与否的标准。

引导市场利率围绕政策利率附近波动是现代货币政策框架下央行操作最重要的特征之一。对这一目标，我们理解是：其一，“围绕波动”意味着2016-2017年市场利率单向偏离政策利率的现象不会再出现；其二，在市场利率与政策利率两者的关系中，政策利率应该占据主动权，即如果货币政策基调转向收紧，那么政策利率会先上调或同时上调，给市场利率提供一个新的中枢水平，而不会是2016-2017年的随行就市（市场利率先上，政策利率跟随）；其三，显性来看，市场利率对政策利率的偏离最高应该是利率走廊的上下限，在我国分别对应SLF利率与超额存款准备金利率；隐性来看（根据央行过往操作经验倒推），市场利率中枢对政策利率向上的偏离度最高应该在10-15BP左右，向下的最高偏离度则难以判断。

引导市场利率围绕政策利率附近波动是现在与未来央行操作最重要的特征与目标之一。对这一目标，我们可以从以下三方面去理解。

第一，既是“围绕波动”，那么市场利率既会阶段性高于政策利率，也会阶段性低于政策利率，像2016-2017年单向偏离的现象不会再度出现。

第二，在市场利率与政策利率两者的关系中，政策利率应该占据主动权，即如果货币政策基调转向收紧，那么政策利率会先上调或同时上调，给市场利率提供一个新的中枢水平，而不是2016-2017年的随行就市（市场利率先上，政策利率跟随）。

有两个证据可以说明这一点。一是央行的指引，孙国峰司长曾经在《健全现代货币政策框架》中指出“通过政策利率体系影响市场利率”，2020年四季度货币政策执行报告提出“判断短期市场利率的走势，应该看政策利率的变化”。

二是从最近一轮的政策利率调整周期（2019年11月至2020年3月）来看，OMO利率的下移和DR007中枢的下移基本是同步出现的。

由此我们也可以得到一个推论：在央行政策利率没有发生调整的情况下，市场利率中枢的上移或下行可能都是阶段性的变化，不代表央行政策转向，货币政策转向的起点和信号应该是政策利率的改变。

第三，从理论上讲，市场利率中枢对政策利率的偏离最高应该是利率走廊的上下限，在我国分别对应SLF利率与超额存款准备金利率。

目前我国7天SLF利率是3.2%，超额存款准备金利率是0.35%，7天OMO利率是2.2%，DR007对7天OMO利率的向上偏离最高应该是100BP，向下的偏离最高应该是185BP。

但这一结论并没有太多的投资指导意义，因为利率走廊过宽，在现实中市场利率对政策利率的最高偏离度在大部分时候都要远远低于100BP与185BP。

因此，我们进一步利用2018-2021年的数据，尝试测算央行操作“隐含”的最高偏离度。

从数据来看，在2018-2021年，市场利率围绕政策利率附近波动的时段有两段。第一段是2018年8月至2019年10月，7天OMO利率是2.55%，市场利率中枢的高点基本都在2.65%附近，即向上的最高偏离度大约是10BP。第二段是2020年9月至2021年3月，7天OMO是2.2%，市场利率中枢的高点在2.35%附近，即向上的最高偏离度大约是15BP。综合两段来看，市场利率中枢对政策利率向上的最高偏离度可能是10-15BP。

向下的偏离度难以测度。因为向下偏离时，银行间市场流动性一般整体处于结构性盈余状态，市场利率会因此短暂脱离央行对利率中枢的掌控，大幅偏离政策利率，市场利率围绕政策利率附近波动这一指引也就无法实现。以2020年1-4月为例，为了对冲疫情所带给经济的冲击，央行投放了规模较大的流动性；但实体经济暂时处于低活跃度状态，交易结算需求偏低，流动性整体处于结构性盈余之下，DR007中枢大幅下移，一度降至0.7%以下。

在现代货币政策框架下，货币政策松紧的标志是货币市场利率中枢（即政策利率）是否发生改变，但广义流动性是基础货币、融资需求、金融监管、财政空间等诸多因素综合作用的结果，更多由金融政策决定。以这一范式来看2021年前三个月的货币流动性，我们去年底曾预测为“货币供给中性+金融政策偏紧”，政策利率未改变对应货币政策中性；M2与社融回落受金融政策偏紧（信托严监管+地产定向调控）的影响，即信用派生力度和货币乘数的下降。

根据上述分析，在现代货币政策框架下，评价货币政策的松紧应该看货币市场利率中枢（即政策利率）是否发生改变。货币数量（M2）与社融是基础货币供给、信用派生强度、金融监管、财政等诸多因素综合作用的结果。

从历史经验来看，M2与社融的拐点通常要滞后于货币市场利率的拐点，即在某种程度上，M2与社融往往是货币政策的滞后反应。

今年货币市场利率中枢（政策利率）尚未发生变动，货币政策应为中性；而M2和社融目前趋于收缩，主要原因不在于货币政策的收紧，而在于今年金融政策偏紧（体现为信托严监管、地产定向调控等），信用派生强度偏弱以及去年的高基数所致，对应的货币信用组合是“中性货币+紧信用”。

核心假设风险：央行货币政策框架改变超预期。

目录

报告正文

近些年来，货币政策出现了比较多的新变化，如央行每个工作日无论规模大小都会开展公开市场操作，首次提出要引导市场利率围绕政策利率附近波动的新指引，不断向外强调“不要过度关注货币政策操作的量，要多看货币市场利率”等。

这些新变化本质上反映的央行货币政策调控框架的改变。在新的调控框架下，我们看待货币政策操作的思维也要发生改变。

一、数量型调控的局限性要求货币政策转型

按照中介目标的不同，货币政策调控框架可分为数量型调控框架和价格型调控框架。数量型调控框架以货币数量（如M2）为中介目标，央行所做操作主要是为了调控货币数量规模，通过改变货币数量规模来影响产出与通胀，达成最终目标；而价格型调控框架以利率为中介目标，央行所做操作是为了调控利率，通过调控利率来影响产出与通胀，达成最终目标。

我国央行自1993年以来长期以广义货币供应量为中介目标，是典型的数量型调控框架，这种调控框架在金融市场发展程度不足、经济主体存在预算软约束对利率敏感度偏低、利率双轨制的环境下具有较好的调控效果。

但金融危机后，金融创新加速，经济金融环境发生了较大改变，数量型调控的局限性开始显现，具体体现为以下四点。

第一，货币数量的测度与界定变得困难。随着金融市场的发展，金融产品现在越来越丰富，具有支付交易功能的金融资产已经不再局限于现金与存款，如货币基金、余额宝、现金管理类理财等金融产品由于T+0与随赎随到等特征，如今在实际支付中已经发挥和活期存款与现金一样的支付功能。在这种情况下，央行很难准确的界定与测度货币数量。

第二，央行对货币数量（M2）的掌控力下降。以前存款派生渠道比较单一，央行控制了银行信贷与外汇占款，即可大致掌控货币数量规模，但现在影子银行的崛起，同业业务的发展使存款派生渠道更为多元，除了贷款和外汇占款，股权及其他投资、债券投资等项目的影响越来越大，央行对货币数量的管理难度也越来越大。

这一点从货币数量目标增速与实际增速的偏差加大的数据事实中得到佐证。在2012-2015年，政府工作报告设置的M2目标增速与当年的实际增速大致相当，偏差基本保持在1%以内；2016-2017年，政府工作报告设置的M2目标增速分别为13%与12%，但当年的实际增速分别为11%和8%，低于目标增速大约2个点和4个点，偏差明显增大。

第三，货币流通速度和需求变得不稳定。根据费雪方程式MV=PY，在货币流通速度V保持相对稳定的前提下，货币数量的变化会使通胀和产出水平发生改变，因此央行可以通过控制货币数量来调节通胀和产出，这是数量型调控框架的理论基础之一，但如果我们用名义GDP/M2来计算货币流通速度V，会发现货币流通速度在金融危机后在逐渐下滑，经济对货币的需求由于金融创新（出现了更多具有交易支付功能的金融工具）与技术发展（提高了支付与交易效率，降低了货币需求）等原因变得越来越不稳定。此时如果继续选择调控货币数量，通胀与产出可能很难达到合意水平。

第四，货币供应量和通胀的相关性已经出现了明显下降，实现了货币增速目标不一定能保证最终目标的达成。在1997-2012年，滞后1年的M2与CPI相关性较好，大约是0.40，更多的货币供给会带来更高的通胀，所以央行要调控通胀，应该要控制货币数量。但从2013年开始，两者的相关性明显减弱，变成了-0.29，对货币供给的调控不一定能够使通胀保持在政策的合意目标区间了。

以上四点表明数量型调控与经济金融环境的匹配性在不断减弱，货币政策框架需要适应新的经济金融环境，进行转型调整。

二、从数量型到价格型：汇改与利率市场化改革

从海外成熟央行的经验来看，多数央行都选择了转向价格型调控。

比如美联储在70-90年代面临政策框架的转型问题，曾先后以货币供应量M1、M2与准备金总量为中介目标，试图以此来维持货币政策采用数量型调控的效率，但同样由于金融创新使货币供给统计范围的界定变得困难，控制货币数量的能力减弱，最终放弃对货币数量的锚定，转向了以联邦基金利率为中介目标的价格型调控。

加拿大央行在70年代后期也做过类似的尝试，曾经试图以盯住一个不断下降的M1目标区间来控制通胀，但实际效果也并不显著，虽然M1增速目标完成的比较理想，但通胀依然维持在高位。这使得加拿大央行在80年代也逐步转为盯住利率，以利率为中介目标。

除了美国和加拿大，德国、韩国、澳大利亚等大部分发达经济体的央行也都有过从数量型调控转为价格型调控的相似路径。

我国央行也大致遵循了这一转型路径，在过去十年不断推动货币政策框架从数量型向价格型转变。其中最为关键的两个操作是汇率与利率两种价格的市场化改革。前者使央行对货币市场利率掌控力显著提升，后者让货币市场利率传导至存贷款利率的效率显著提升，使货币政策初步具备了价格型调控的能力。

（一）汇率市场化改革大幅提升了央行对货币市场利率的掌控力

在2017年以前，汇率市场化程度较低，国际收支的失衡大部分要通过央行来解决，比如在2002-2012年，国际收支是双顺差格局，外汇供给较多，人民币有较大的升值压力，央行为了稳定汇率，需要在外汇市场上购入多余的外汇，但如此便会释放出多余的基础货币，影响货币市场利率，货币市场利率并不完全在央行的掌控中。

在2017年汇率市场化程度显著提升后，国际收支的失衡可以直接反映在人民币汇率的走势上。比如2020年，虽然国际收支时隔多年再度出现了较大的顺差，国内有较多的外汇供给，但央行并没有像以前一样在外汇市场上吸收多余的供给，而是直接让人民币汇率的升值压力释放，体现为人民币在2020年下半年大幅升值，央行外汇占款变化较小。

这种变化使国际收支/外汇占款对狭义流动性的影响大幅减弱，央行操作成为了银行补充狭义流动性的最重要的渠道，央行调控货币市场利率的能力得以大幅增强。

（二）利率市场化改革提升了货币市场利率的传导效率

汇率改革只是让央行实行价格型调控有了较好的基础，让央行可以根据需要来调控货币市场利率的中枢水平。但只有这一点并不够，货币市场利率的变化要能够传递至中长期利率和存贷款利率，只有这样，企业和居民才会改变其投资与消费行为，最终影响经济产出和通胀。

为实现这一点，央行一直在推进存贷款利率的市场化改革，改变国内利率双轨制的现实。

一方面，拓宽存款利率上下限，使存款利率能够更好的跟随货币市场利率的变化而变化。

另一方面，放开贷款利率上下限约束，让贷款利率自由浮动，并在2019-2020年做了LPR改革，将贷款利率定价从以前的“贷款基准利率+利差”变为“LPR+利差”，LPR由1YMLF利率及商业银行负债成本等因素综合决定，从而使政策利率与货币市场利率对贷款利率的传导效率显著提升。

从数据上看，2017年末至改革前的2019年二季度，货币市场利率DR007中枢下行约34BP，而同期一般贷款加权平均利率反而上行16BP。2019年三季度至2020年四季度，DR007中枢进一步下行了约42BP，一般贷款加权平均利率中枢下降了66BP，市场利率向贷款利率的传导效率明显提升。

三、现阶段货币政策操作更偏价格型调控

尽管从中介目标来看，我国还没有真正完成从数量型调控框架到价格型调控框架的转变，预期管理、存款利率市场化以及利率走廊等领域还有待完善，但从2018-2021年出现的三个新现象来看，央行的操作已经开始有了价格型调控框架的影子，货币政策转型可能进入了后半程。

现象1：市场利率围绕政策利率附近波动成为央行隐性的操作目标

这是价格型调控框架的重要特征。在价格型调控框架下，央行会先设置政策利率目标，然后通过公开市场操作等政策工具引导货币市场利率稳定在政策利率目标附近。在政策利率目标改变后，货币市场利率也会跟随变动，并通过期限套利机制带动中长期利率与存贷款利率变动，进而影响产出与通胀。

2020年起央行在货币政策执行报告、货币政策委员会例会通稿或官媒的文章中，开始强调“市场利率围绕政策利率附近波动”的指引。

对这一指引，大部分人会将其解读央行基于当前政策周期所做的临时性指引，以短周期的视角去解读为央行货币中性的要求。

但事实上，这一指引是具有框架性的中长期指引，应该被理解为央行货币政策调控模式的改变。易纲行长与孙国峰司长曾分别在现代中央银行制度与现代货币政策框架构想中专门强调了这一点。

2020年12月，易纲行长在人民日报发表《建设现代中央银行制度》一文，详细阐述了未来央行的制度安排，文中要求“完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系，健全利率走廊机制，引导市场利率围绕央行政策利率为中枢波动”。

2021年1月，孙国峰司长在央行官方公众号发表《健全现代货币政策框架》一文，再度重复了这一指引要求。

由此可见，“市场利率围绕政策利率附近波动”这一指引应是现阶段以及未来货币政策操作的长期指引与重要操作目标。

从现实来看，2020年8月份后央行也确实将DR007中枢稳定在了7天OMO利率附近，将1Y国股行存单稳定在了1YMLF利率附近。

现象2：每日公开市场操作常态化，每月中期借贷便利操作常态化

从去年四季度开始，每个工作日无论操作规模大小，央行都会进行公开市场操作，每月也都会进行中期借贷便利操作。

这一操作模式也是价格型调控框架的重要组成部分，美联储在金融危机前构建的货币政策调控框架就有类似的特征。

通过这种常态化的操作安排，央行既可以不断强化7D OMO和1Y MLF的政策利率地位，培育政策利率体系，也可以更好的实现货币市场利率围绕政策利率波动的操作目标。

现象3：不再追求具体的货币数量目标

在2016年以前，政府工作报告每年都会设置固定的M2增速目标，作为央行当年的货币政策目标要求；2016-2017年在固定的M2目标基础上，新增了社融的目标要求；2018年开始不再设置具体目标增速，对货币数量的要求变成了合理增长、与名义GDP增速相匹配等表述。

这样的演变，表明政府与央行在淡化对货币数量的追求。货币数量目标实际从固定值变成了动态变化的区间。

这一转变具有重要意义，它让货币市场利率中枢盯住政策利率成为了可能，下面利用一个简单的货币供需模型来理解这一转变的意义。

货币供给（M2）从定义层面可以拆解为基础货币与货币乘数两部分。在货币乘数不变的情况下，货币供给主要由基础货币供给决定，而基础货币供给受外汇占款、政府存款、公开市场操作等多因素影响。

但正如前文所说，2017年以后随着汇率市场化程度提升，外汇占款的变动已经非常小，央行货币政策操作成为了流动性的主要来源，对基础货币规模具有绝对的掌控权。因此，基础货币供给可以看做是由央行的政策态度决定，是独立于利率的外生变量，在下图中体现为垂直线M1。

基础货币需求大体分为三类。第一类是清算需求，主要是金融机构用于日常支付清算、缴准等正常性资金要求，属于刚性需求，与利率的相关性较弱，可视作独立于利率的需求；第二类需求是预防性需求，是金融机构为应对可能出现的负面冲击，而持有的一部分额外的缓冲流动性，持有这部分流动性会增加金融机构的机会成本，利率越高，机会成本越高，金融机构的预防性需求会越低，因此它与利率是负相关关系；第三类需求是杠杆需求，是金融机构借短买长形成的流动性需求，这一需求与利率也成负相关关系，利率越高，套息的风险收益比越低，需求越低。综合以上三者，基础货币需求曲线应是一条向右下方倾斜的需求曲线，在下图体现为L1。

初始状态下，基础货币需求曲线与供给曲线相交于点（M*，r*），表示均衡状态下的基础货币规模（即M2）与货币市场利率分别为M*与r*。

假设某一时间，外部出现了总量冲击，金融机构对基础货币的需求增加，基础货币需求曲线向右移动至L2。此时视央行的目标不同，会出现两种情景，对应两种不同的结果。

情景1：如果央行追求货币数量目标，那么央行将保持基础货币供给曲线不变以固定M*，新的均衡点变为（M*，r**）。在这种情景下，货币数量目标达成，但货币市场利率被牺牲，会随着需求的变化而波动变化，利率会具有较高的波动性。

情景2：如果央行不追求货币数量目标，那么央行可以选择适应需求的增加，将基础货币供给曲线向右移动至M2，新的均衡点变为（M**，r*）。在这种情景下，货币数量被牺牲，会发生较大波动，但货币市场利率可以相对稳定在某一利率水平上。

在现实中，我们也确实看到了大约在2016年（不再锚定M2的开端）以后，利率的波动性开始出现明显的下降。以Shibor1W作为货币市场利率的表征来看，2006-2015年货币市场利率的波动性很大，标准差大约是1.27；而2016-2021年货币市场利率的波动性显著变小，标准差大幅降至0.3。

且一个有意思的现象是，如果我们把进一步考察人民币汇率波动性的变化，会发现汇率的波动性和利率的波动性的变化是截然相反的。2016年以前汇率基本是单边趋势升值更多是周期性而非波动性，而2016年后汇率呈现出双边波动性，波动性明显加大。这背后的原因，其实正是我们在上面所讲的汇率市场化改革让央行对银行间市场流动性的掌控大幅提升，对货币市场利率的调控可以更为精细。

其他国家的货币政策在转型为价格型调控时也都有类似的利率波动性下降的特征。如韩国，韩国在1998以前实行数量型调控框架，中介目标经历了从M1到M2再到M2+的轮换。在亚洲金融危机后，随着金融市场的发展，韩国央行开始向价格型调控转变，在1999年宣布将利率作为操作目标。

而韩国的货币市场利率也以1999年为分界点，分成了两个截然不同的阶段。1999年以前，波动性极大，从5%到25%；而1999年以后，货币市场利率的波动性明显下降，与基准利率贴合的十分紧密。

四、应以新思维看待货币政策操作

在货币政策调控框架越来越向偏向价格型调控的背景下，我们也应该逐渐转变过去传统的思维模式，以价格型调控的思维去解读现阶段以及未来央行的货币政策操作。

（一）审慎看待降准等数量操作背后的政策取向

在不同的调控框架下，同样的央行操作会具有不同的意义。

以目前仍被市场认为具有较强的货币宽松信号的降准为例。

如果央行以货币数量为中介目标，那么央行操作的主要关切点是在量上。为了推动货币数量扩张，央行会进行降准操作，以此来扩张货币乘数，拓宽信用派生的上限。由于这一手段为银行体系带来了大量的流动性，货币市场利率会趋于下行，因此我们可以将其解读为货币宽松。

但如果央行是以利率为中介目标，那么央行操作的主要关切点是在利率上。央行降准有可能是为了弥补市场存在的流动性缺口，确保市场利率稳定在既定的政策利率目标附近，市场利率中枢没有发生改变，此时我们不应将降准解读为货币宽松的信号。

现实中，降准操作的宽松效果确实在减弱，并没有市场想象的那么显著。比如2018年8月份至2019年9月，央行开展了多轮降准操作，将法定存款准备金率调降了2.5个点，但货币市场利率中枢并没有出现显著的下降，以DR007的月均值来看，2018年8月是2.6%，2019年9月依然是2.6%。

降准后，资金面宽松的体验也没有以前那么明显，相反在部分时期还会感受到资金面的收紧，比如2019年4月。以上这些现象说明这一时期的降准更多是带来大家预期上的宽松，并不是实际的宽松。

公开市场操作与中期借贷便利操作的量也同样如此，不应过度解读。在央行以“市场利率围绕政策利率附近波动”为主要关切点的情况下，如果缴税、缴准或政府债券供给较多回笼了较多流动性，市场利率偏高，央行会加大量的投放，引导货币市场利率中枢回归政策利率；反之会缩减量的投放。

总而言之，在现在央行操作更偏价格型调控的背景下，对于法定准备金率的调整、公开市场操作与中期借贷便利的操作规模，我们需要更加审慎的看待，不能简单将其看做央行政策宽松的信号。

（二）全面理解市场利率围绕政策利率附近波动的意义

引导市场利率围绕政策利率附近波动是现在与未来央行操作最重要的特征与目标之一。对这一目标，我们可以从以下三方面去理解。

第一，既是“围绕波动”，那么市场利率既会阶段性高于政策利率，也会阶段性低于政策利率，像2016-2017年单向偏离的现象不会再度出现。

第二，在市场利率与政策利率两者的关系中，政策利率应该占据主动权，即如果货币政策基调转向收紧，那么政策利率会先上调或同步上调，给市场利率提供一个新的中枢水平，而不是2016-2017年的随行就市（市场利率先上，政策利率跟随）。

有两个证据可以说明这一点。一是央行的指引，孙国峰司长曾经在《健全现代货币政策框架》中指出“通过政策利率体系影响市场利率”，2020年四季度货币政策执行报告提出“判断短期市场利率的走势，应该看政策利率的变化”。

二是从最近一轮的政策利率调整周期（2019年11月至2020年3月）来看，OMO利率的下移基本与DR007中枢的下移同步。

由此我们可以得到一个推论：在央行政策利率没有发生调整的情况下，市场利率中枢的上移或下行可能都是阶段性的变化，不代表央行政策的转向。货币政策的转向应该看政策利率是否发生调整。

第三，从理论上讲，市场利率中枢对政策利率的偏离最高应该是利率走廊的上下限，在我国分别对应SLF利率与超额存款准备金利率。

当货币市场利率DR007高于7天SLF利率时，金融机构在货币市场上融入资金所付出的成本要比向央行融入资金的成本更高，若不考虑“污名效应”，那么金融机构应该会选择向央行贷款融资，使货币市场的流动性供给增加，带动DR007下降。

目前我国7天SLF利率是3.2%，7天OMO利率是2.2%，DR007对7天OMO利率的向上偏离最高应该是100BP。

而当DR007低于超额存款准备金利率时，金融机构融出资金所得收益会比存放在央行准备金账户中的收益更低，金融机构的理性选择应该是减少融出，此时货币市场的流动性供给减少，DR007会趋于上行。

目前我国超额存款准备金利率是0.35%，DR007对7天OMO利率的向下偏离最高应该是185BP。

但这一结论并没有太多的投资参考价值，因为利率走廊过宽，在现实中大部分时期市场利率中枢对政策利率的最高偏离度都要远远低于100BP与185BP。

因此，我们进一步的利用2018-2021年的数据，尝试测算央行操作“隐含”的最高偏离度。

从数据来看，在2018-2021年，市场利率围绕政策利率附近波动的时段有两段。

第一段是2018年8月至2019年10月，7天OMO利率是2.55%，市场利率中枢的高点基本都在2.65%附近，即向上的最高偏离度大约是10BP。

第二段是2020年9月至2021年3月，7天OMO是2.2%，市场利率中枢的高点在2.35%附近，即向上的最高偏离度大约是15BP。

综合两段来看，市场利率中枢对政策利率向上的最高偏离度可能是10-15BP。

向下的偏离度难以测度。因为市场利率向下偏离政策利率，可能受实体融资需求不足、财政大规模投放等诸多因素影响，此时银行间市场流动性整体会处于结构性盈余的状态，市场利率会因此短暂脱离央行的调控中枢，大幅偏离政策利率，市场利率围绕政策利率附近波动这一指引也就无法实现。

如2020年1-4月为了抗疫，央行投放了大量流动性，而实体经济暂时处于低活跃度状态，交易结算需求低，流动性整体处于结构性盈余的状态，DR007大幅下移，一度降至0.7%以下。

在这种情景下，我们能够做的是：（1）等待回笼力量的出现（如缴税缴准等），评估回笼力量的大小；（2）盯住隔夜回购成交规模，这会反映金融机构加杠杆程度，它代表了下一阶段央行操作是否具有倾向性，加杠杆较多，则央行会进行有倾向的操作，资金利率存在大幅收紧的风险，如2021年1月。反之，央行会自然顺应回笼力量，资金利率可能不会明显收紧。

五、风险提示

央行政策调控框架出现超预期的改变。