随着海外局势动荡，大宗商品愈发受到投资者关注。近期地缘风波对资源品投资有哪些影响？未来资源品有哪些配置机会？博时首席市场策略分析师陈奥与博时黄金ETF基金经理王祥为您带来最新分析解读。

陈奥

王祥

俄乌地缘局势推高大宗商品价格

陈奥：在海外地缘风波升级以前，原油、黄金等大宗商品已开始了一些行情，能否整体回顾下大宗商品近来具体的表现，以及为什么会出现这样的行情？

王祥：大宗商品的涨势其实已持续了至少1年以上的时间，如果我们看美国商品调查局（CRB）指数和南华商品指数代表大宗商品整体性情况的指标就可以发现，这一轮大趋势的商品价格连续抬升起始于2020年末，触发因素是新冠疫苗的研制成功并开启逐渐推广，这造成全球供应链冲击没有修复的情况下，需求端的修复先开始了。

因为供应链的上游资源国大多是经济相对不发达的经济体，而需求消费侧又是欧美经济体为主，因为疫苗分配的不均衡，所以供应与消费端之间的裂痕开始加大，点燃了大宗商品的火种。之后在美国压降财政部存款账户，向终端加大放水以及逐渐趋严的环保政策的影响下，市场上资金的流动性越来越充裕，而商品本身的产量和产能却迟迟扩不起来，水涨船高，商品的价格抬升就很容易理解了。

2021年末开始，俄乌问题开始逐渐在地缘政治的层面发酵起来，成为了新的助燃剂。因为俄罗斯是一个能源大国，其原油和天然气在全球出口量的占比超过10%，特别是对欧洲这一发达经济体影响剧烈，占到欧洲能源进口的30%。能源作为所有大宗商品之母，会显著影响其他商品的生产成本，特别是战争的不可预测性导致大量终端需求方不得不提前买入套保或被动补库，进一步造成了价格上涨的自我强化。

陈奥：目前市场对资源品紧缺的预期有所升温，请您给大家分析一下俄乌两国分别在这些资源品类中占据怎样的市场份额，局势升级主要可能影响哪些资源品类?

王祥：俄罗斯和乌克兰是原材料出口大国，尤其是石油制品、谷物、及金属制品。俄乌两国合计的石油、天然气出口额占全球石油制品总贸易额的10－15%左右，谷物出口额占全球约15－20%，基础金属出口额占全球5%左右，其中钢铁产品占比高达 8.8%。此外，两国在动植物产品、贵金属的合计出口额分别占全球的7.6%和2.7%，也是影响全球出口的重要力量。所以整体的资源品分布是很广泛的，特别是能源价格是可以影响其他商品的产出成本的，所以可能进一步地扩散到俄乌两国本身并不是占比很高的领域。

陈奥：我们注意到现在越来越多欧美国家采取了一些制裁措施，包括切断俄罗斯在SWIFT系统的使用，这对于大宗资源品会产生怎样的影响，您是如何看?

王祥：SWIFT是各国银行间的信息交互工具。美国凭借在SWIFT协会的主导权，曾将SWIFT作为金融制裁工具，历史上朝鲜和伊朗被移出 SWIFT系统。SWIFT系统通过平台的网络效应，达到了一定程度上的垄断地位。俄罗斯短期内几乎无法寻求或构建得到有效的替代品。可以说，剔除SWIFT系统后，被制裁银行短期内部分业务直接受到影响。

但是能源交易在本次SWIFT制裁中得以豁免，可认为本次 SWIFT 制裁并不直接约束俄罗斯能源出口。但是SWIFT制裁仅是诸多金融制裁中的一块内容，其他方式制裁仍会影响俄罗斯国际交易，结果上约束俄罗斯大宗商品出口，进而影响全球通胀中枢。比如我们看到乌拉尔原油现货较国际主流价格贴水已经创历史新低，表明在考虑到实际运输可及性和商誉等潜在风险，市场对俄罗斯原油的接受程度已经明显下降。

油价短期强势较难改变

欧洲天然气夏季可能面临短缺风险

陈奥：各大资源品后续可能会有哪些变化？首先在原油方面，俄罗斯在石油产量包括出口的占比很高，伴随局势变得紧张，对于全球市场的原油供应是否产生影响?您觉得油价是否会有抬升的空间？

王祥：可以看到，自俄罗斯发动军事特别行动之后，短短的一周多时间，原油价格已经飙升了超过20%，冲上100美元大关。这确实和俄罗斯作为能源大国有重要的关联。俄罗斯原油产量高达1100万桶/日，出口量高达650万桶/日，其中原油出口量约460万桶/日，成品油出口量约190万桶/日。

如果地缘风险演变为实际的供应冲击并假设俄罗斯石油供给减少200万桶/天以上，油价可能因此出现30美元/桶的供应溢价，摸高到120美元上方。虽然伊朗目前正就重返核协议进行谈判，但从最近OPEC+开会来看，维持日增产幅度40万桶不变，而且开会时间非常短，证明OPEC+没有分歧，继续乐见油价上涨。相应伊朗也会趁此机会充分要价，油价短期强势比较难改变的。

陈奥：我们注意到今年以来原油价格是不断推高的，与之相应的我们看到国内相关商品类基金表现也十分出色。对于普通投资者而言看上去令人心动，但同时也比较担心，目前所在的估值水位是否会偏高，未来随着预期落地是否会有见顶的风险，您如何看？

王祥：历史上看，事件性因素对市场的扰动都偏于短期，且呈现脉冲式的影响。一般而言，事件归于平静之后，短期风险溢价将有所回落。不过本次战争的烈度与性质均较过去的地缘事件显得更为严重。战争信息本身也是双方博弈的重要因素，因此在缺乏确定性信息的情况下，市场对于大宗商品的定价也是阶梯式的。而即使除去短期的战争冲击，资源品本身的产能扩张较慢，人力成本的抬升和物流瓶颈的压制等都给中期的商品价格中枢上抬奠定了基础。

陈奥：除了原油外，能源类资源品中大家对于天然气供应也是比较关注的，您觉得天然气供应上会有怎样的变化，对国内会产生哪些影响呢？

王祥：欧元区是俄罗斯天然气的主要需求方，根据德国总统的表态，目前北溪2号的审批程序已停止，而有些新闻中我们甚至看到北溪2号运营公司考虑申请破产，这说明俄罗斯天然气的供应冲击将在较长时间内持续存在。欧洲TTF天然气价格一度较军事行动前上涨了150%，虽然此前取暖旺季结束使得气价回落，但供应担忧扔不排除使得气价再度反弹。今年夏季需求小高峰之时，欧洲天然气市场可能面临短缺风险。

黄金避险资产

受地缘影响或更持久 仍将高位波动

陈奥：有句俗话说“枪炮一响，黄金万两”，在海外局势震荡时，资金似乎都偏向于去往黄金资产避险。您如何理解这种现象，您觉得目前海外震荡局势下，当前会是配置黄金的好时机吗？

王祥：黄金资产的避险是基于其自身硬通货的属性相较于信用资产而价值更为稳定。自古以外战争所引起的权利交替，都会引起对原有权利信用的冲击，这就是所谓的战争时刻想到黄金，作为最好的保值和对冲工具的原因。

● 历史上看，事件性驱动对资产的影响都偏于短期的，我们梳理了历史上7次主要地缘政治事件对黄金的影响，平均的影响周期不超过10个交易日。很多投资者平时对于黄金的关注度较低，仅仅在事件曝光度较高的时刻集中买入，而预期收益兑现的时间又比较短，整体的投资体验就可能比较差。地缘事件本身对黄金的影响要看对全球政治经济环境的影响是一过性的，还是持续性的。

● 本次俄乌冲突可以说是上世纪九十年代苏联解体之后最重要的军事地缘事件，可能对未来全球政治经济格局带来非常深远的影响，给本就脆弱的原材料供应体系造成了雪上加霜的影响。

且其背后的促发因素，一是疫情后全球经济复苏疲弱，再次处于存量博弈的困局之下。二是拜登政府支持率已经跌破40%，在今年美国中期选取的局势下，存在对外释放压力寻求突破的动力，这也导致今年全球经济乃至地缘对抗的烈度有所上升，因此虽然同样是事件驱动，本次俄乌战争对避险资产的影响可能更为持久，当然其过程中的资产波动幅度也将大为上升。

陈奥：随着美联储加息进程加快，目前大家对于黄金未来的走势还是比较迷茫的。您如何理解美联储的货币政策与黄金走势间的关联性？随着美联储加息节奏的逐步落地，您觉得对于黄金未来的表现将产生怎样的影响？

王祥：很多投资者对美国加息具有恐慌性，认为利率的上升将抬高黄金的机会成本，从而压制黄金价格。但是实际上，市场更多层面上是对潜在预期变化的提前反应，而不是等尘埃落地后再出现变化。

过去美联储在加息预期不断强化的阶段内，黄金价格大概率承压，背后的原因主要源自于黄金相较其他大宗商品还具有一定的货币属性，且加息影响实际利率上行的预期。

同样地，在美联储加息预期强化阶段美元往往表现为升值，因此对应黄金价格则趋于下跌。但在加息落地后，将进入阶段性的政策真空期，届时通胀因素成为金价走势的核心变量，因此黄金价格表现也开始与其他商品一样趋于上涨。对于这一轮加息来说，我们预计美国实际加息空间可能没有市场预期的那么充分。首先是美联储负债端中，准备金占比较高。

◆ 2015年加息启动，美联储需要为准备金支付利息。因此后续的加息行动将伴随着超额准备金利率的上调，即负债端成本的上调，并带来息差收入的收窄，如果加息幅度过大，美联储自身将可能面临重大资产亏损。而其系统公开市场账户历史上始终是盈利的，潜在亏损可能引发对其政策独立性和稳定性的影响。

◆ 第二，美联储加息更多影响的是短端利率水平，而长端还受到经济潜在增速和市场风险偏好等更多因素的影响。黄金的实际利率定价框架与长端国债收益率有关，在加息过程中，其节奏相对平缓。这也是对黄金的影响反而不如加息周期实际开启之前的预热阶段的原因。

陈奥：除了黄金之外，俄罗斯在铝、钯等有色金属的出口占比也是比较高的，地缘风波下是否会对有色金属板块的供应产生影响？这对于国内的这些材料公司又会有怎样的影响呢？

王祥：俄罗斯本身工业金属占全球产量的比重为5%左右，相对于能源端的影响较小。但能源本身将抬高工业金属的冶炼成本，从而影响其产能扩张的速度。中国自俄罗斯进口的有色金属品种占比相对较大的分别为为镍与铝，可以看到国际市场上这两个品种涨幅也最大。

人民币跨境支付系统(CIPS)或将成为未来俄罗斯在对我贸易中，将会更多依仗的工具。而这对于有色金属国内供应而言，尤其是上述提及的镍与铝这两个品种，或导致日后俄罗斯更多的出口将会进入到中国市场，造成国内金属品种供应趋向相对宽松，而海外供应则是愈发紧张。进而导致国内有色品种目前弱于外盘的态势或许更难扭转。

原材料上市公司的业绩来源于量和价两个因素，由于这些大宗商品是全球定价，在海外供应受挫的情况下，价格维持强势仍是较高概率的事，国内上游公司的产出利润可以得到保障。

因此，我们去年看到的上游原材料公司的业绩爆发，更多是利润增速的激增，以上证资源指数为例，里面成份股的平均盈利同比增速达到70%，前十大权重更是接近200%。今年尽管利润增速会有所下滑，但由于资产价格中枢继续抬升，全年整体利润将继续增高，相对而言，目前的估值是比较低的。

投资建议与风险提示

陈奥：综合来看，您会建议国内投资者如何看待这次的地缘风波？它对国内投资最大的影响是什么，我们又该如何挖掘机会呢？

王祥：本次俄乌冲突的地缘级别是过往近三十年中最高的，且战争还在持续。其演变节奏和发展方向均较难预判。但是无论如何，对全球本就脆弱的供应链而言，将进一步造成冲击并抬升通胀强度和延长修复的时间。

国内的投资者对周期股长期而言偏好较低，这可能与其量价本身的自我负反馈，导致业绩呈现周期波动有关。但是本轮通胀至今，除了上游原材料公司利润继续在全行业占比超过40%以外，受到双碳政策和下游需求不确定性的影响，这些公司的资本开支水平扩张缓慢。也就是说无法通过产能扩张实现商品价格的自我调节，客观造成了通胀的粘性较强，而相关企业的利润水平与稳定性均将较以往明显提升。

自2020年5月以来，海外矿业上市公司市值增长从300%~800%，PB接近3倍，而国内上市公司平均涨幅不到100%，上证资源指数PB仅1.3，潜在具备较高的上行空间。资源指数本身行业分布也比较均衡，煤炭、钢铁、有色、黄金和稀有金属等一键囊括上游资源行业，且内涵股息率较高，可谓在通胀环境下攻守兼备的品种，值的关注和配置。

陈奥：任何投资都有风险，特别是目前局势暂不明朗情况下，资源品投资也存在着变数。对于后续的投资您会给大家哪些风险或建议提示？

王祥：是的，今年虽然是在疫后环境和地缘政治交织中所演绎的通胀之年，但是受到更多非传统供求因素影响的大宗商品本身的波动也将明显放大。短期的波动与事件驱动的节奏很难判断，但中长期的通胀演绎的确定性则相对高一些。与境外同行业的上市公司相比，目前国内资源品上市公司估值还相对较低，且股息率等内涵价值较高，投资者不应仅仅聚焦于短期，而应着眼于更确定性的公司绝对利润抬升的过程，这样与通胀共舞才能显得更为稳健和从容。

风险提示：

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